Affaire Elliott : la cour d’appel donne tout pouvoir d’interprétation à l’AMF

Bruno de Roulhac
Si les juges réduisent l’amende d’Elliott de 20 à 18,5 millions d’euros, ils sèment l’inquiétude avec «des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles».

Stupeur et tremblements. Après avoir repoussé à deux reprises son délibéré, la cour d’appel de Paris a partiellement confirmé la sanction imposée par l’Autorité des marchés financiers (AMF) en avril 2020 à Elliott pour déclarations inexactes et tardives dans le cadre de l’offre publique d’achat (OPA) simplifiée de XPO sur Norbert Dentressangle en 2015 et pour entrave à l’enquête. La cour a réduit l’amende de 20 millions à 18,5 millions d’euros. En revanche, l’arrêt de 53 pages ouvre la voie à l’arbitraire en s’appuyant à cinq reprises sur «des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles». Entre plusieurs interprétations, «nous devons prendre la plus répressive, constate un proche du dossier. Une telle décision constitue un chèque en blanc accordé à l’AMF et soulève des questions de sécurité juridique».

Si l’AMF s’est refusée à commenter cette décision, Elliot précise qu’il «exercera très certainement l’ensemble des voies de recours à sa disposition». Le fonds activiste fustige le raisonnement de la cour, «qui donne une interprétation large et imprévisible à des textes répressifs, et qui semble exiger des acteurs du marché, non seulement de se conformer à la lettre des textes, mais surtout d’anticiper toute interprétation que l’AMF pourrait choisir d’en faire».

Incohérence dans les déclarations demandées

La cour d’appel reconnaît qu’Elliott n’a pas fait de déclaration inexacte, sur les instruments dérivés acquis. L’AMF reprochait à Elliott d’avoir déclaré des contracts for difference (CFD) au lieu d’equity swaps. Si la cour constate qu’il n’existe pas de définition en droit français, elle rappelle que des directives européennes distinguent clairement les swaps des CFD. Toutefois, l’article 231-47 du règlement général de l’AMF sur les déclarations d’intention lors de franchissements de seuil en période d’offre ne nécessite pas de préciser la nature de l’instrument dérivé acquis, juge la cour. Aussi, elle met Elliott hors de cause de ce chef. En revanche, elle confirme le manquement pour les déclarations de franchissement de seuil et d’opérations réalisées en période d’offre. «Cette distinction crée une incohérence, alors que la déclaration d’intention intervient par définition après les acquisitions de titres», poursuit ce proche du dossier.

Obligation de déclarer des actions non acquises

Alors que l’AMF reproche à Elliott des déclarations tardives de titres, pour ce dernier, l’obligation de déclaration de l’article 231-47 ne s’impose qu’aux «titres acquis». Pour la cour, les equity swaps dénoués en numéraire, «dès lors qu’ils ont pour leur titulaire des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés auxdites actions pour l’application de l’article 231-47». L’investisseur doit déclarer son intention d’apporter à l’offre les actions qu’il «serait amené à acquérir à la suite du dénouement de ses ‘equity swaps’», note l’arrêt. Cette analyse «faisait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles […], et était, de surcroît, cohérente avec la substance même du manquement à l’obligation déclarative […], eu égard à l’importance de l’objectif de bonne information du marché dans le cadre d’une OPA», poursuit l’arrêt. Les juges notent qu’Elliott, comme «professionnel averti du monde de la finance, était pleinement en mesure, […] d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant des conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en cas de déclaration tardive». Peu importe qu’auparavant l’AMF ait publié plusieurs déclarations qui ne comportaient pas cette précision d’intention, ajoutent les juges, rejetant ainsi l’argument d’Elliott de violation des principes de légalité des délits et des peines, et de prévisibilité du droit.

Pour la cour, une intention «est une disposition d’esprit par laquelle on envisage délibérément un objectif. Il s’agit d’un simple projet, d’un dessein, dont la conception repose sur l’appréciation d’une certaine situation, laquelle peut être évolutive, ce qui peut justifier l’émission de réserves lors de la déclaration d’intention ou la réalisation d’une nouvelle déclaration en cas de changement d’intention». Alors que le législateur a pour intention de rendre le marché lisible, «il faudra désormais faire une déclaration tous les jours pour donner son intention, même quand elle n’est pas cristallisée, et préciser qu’elle peut changer», poursuit cet observateur. Ou comment créer de l’incertitude sur le marché…

Une notion extensive de l’entrave

Sur le manquement d’entrave à l’enquête, la cour reconnaît «un caractère relativement inédit», mais l’interprétation des textes faisait «partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles». L’arrêt va encore plus loin. Alors qu’il reconnaît qu’Elliott a bien répondu aux demandes du régulateur britannique, la Financial Conduct Authority (FCA), qui transmettait elle-même les exigences de l’AMF, il estime qu’Elliot aurait dû devancer les potentielles demandes de renseignements de l’AMF, via la FCA, en donnant des documents non explicitement requis. Désormais, «le manquement d’entrave est constitué par une absence de réponse à des questions non posées ; l’entrave naît à partir du moment où on doit deviner l’intention de l’AMF», s’insurge ce proche du dossier. Pour sa part, Elliott note que «la cour d’appel passe sous silence une violation flagrante de la charte de l’enquête de l’AMF».

Par ailleurs, en matière de procédure, l’AMF n’a transmis que deux des quatre consultations juridiques, demandées par XPO. La cour juge que les consultations non versées au dossier «n’étaient pas susceptibles» d’intéresser Elliott. Or, «la cour n’a pas non plus eu accès à ces documents», s’étonne cet observateur. Elliott ajoute que cette décision est fondée «sur des dispositions qui ont été jugées inconstitutionnelles et qui sont désormais abrogées», depuis une décision du 28 janvier 2022.