Immobilier coté

Les foncières profitent toujours d’un environnement de taux bas

Malgré un marché locatif détérioré, les valeurs d’expertise se maintiennent sous l’effet de liquidités à investir et d’un faible coût de la dette
Si les principales craintes formulées sur les foncières se sont dissipées, il convient de rester sélectif sur un secteur aujourd’hui bien valorisé en Bourse.

Déjà en 2012, les foncières françaises affichaient une belle réussite boursière : l’indice IEIF SIIC France coupons bruts réinvestis, en hausse de 29,4 % surperformait le CAC All Tradable, en croissance tout de même de 21,3 % sur la période. Tirées par le premier semestre, elles ont continué à progresser (+14,4 %) cette année encore, mais moins rapidement cette fois que les marchés d'actions, portés par les espoirs d’une reprise économique qui tarde finalement à se concrétiser.

Parmi quelques signaux négatifs – un marché locatif détérioré, des indices d’indexation des revenus orientés à la baisse –, le maintien des taux courts à de bas niveaux constitue, avec une meilleure visibilité de l’environnement réglementaire, un point positif pour les foncières à l’aube de la nouvelle année qui s’annonce et avant l’éclatement d’une possible bulle en cours de création sur le marché de l’immobilier d’entreprise. Si, pour l’heure, une remontée brusque des taux longs n’est pas envisagée (malgré l’incertitude qui continue à peser sur les Etats), il s’agit de garder à l’esprit que les valeurs d’expertise sont basées sur des taux de rendement faibles, maintenus par l’abondance des liquidités à investir et des coûts de financement très avantageux.  

Les principales craintes dissipées.

Les foncières cotées frissonnaient à l’idée de voir le statut de transparence fiscale dont elles bénéficient sur option (les SIIC sont exonérées de l’impôt sur les sociétés, ce sont les actionnaires qui sont imposés au titre de la taxation des dividendes qu’ils perçoivent) conditionné à l’obligation de détention d’un minimum d’actifs résidentiels en portefeuille et contribuer ainsi à atteindre les objectifs de construction de 500.000 logements par an fixés par le gouvernement. Aujourd'hui, elles sont soulagées : la mesure – écartée des préconisations du rapport sur la réforme des interventions économiques de l’Etat et des collectivités en faveur des entreprises dans le cadre de la modernisation de l’action publique – n’a également pas été retenue par le gouvernement dans le projet de loi de Finance rectificative pour 2013. Comme attendu, la participation des foncières à l’effort budgétaire national vient de se matérialiser sous la forme d’une augmentation des taux de distribution des produits locatifs et des plus-values (lire l'encadré). Une évolution du régime SIIC qui ne semble pas perturber outre mesure les acteurs de la Place.

Autre sujet cristallisant les inquiétudes : le possible désengagement des banques dans le refinancement des actifs immobiliers, qui constituait les années passées une importante menace pour la valorisation du secteur immobilier car pouvant entraîner des ventes massives, n’apparaît plus comme un problème majeur. Les SIIC ont d’ailleurs trouvé dans les marchés obligataires une alternative au financement bancaire. Elles souhaitent d’ailleurs continuer dans cette voie. « C’est une politique affichée. Les foncières veulent que la dette obligataire représente, pour celles qui y ont accès, près de la moitié de leur financement », explique Aurore Aumont-Vialatte, analyste à l’IEIF, l’Institut d’épargne immobilière et foncière. 

L’alternative au financement bancaire se confirme.

Depuis deux ans, les émissions obligataires ont donc pris la relève. Après avoir émis 6 milliards d’euros de dettes sur les marchés (hors dette hybride) en 2012, contre 2,5 milliards d’euros en 2011, les SIIC françaises ont levé 3,5 milliards d’euros sur les neuf premiers mois de l’année 2013, Unibail-Rodamco, totalement singulière mais référence du secteur, représentant à elle-seule plus de la moitié du volume. Témoins de la transformation de la structure du passif des foncières, les petites et moyennes capitalisations ont pu également, pour certaines d’entre elles, accéder à la ressource obligataire. C’est le cas, par exemple, de la Foncière 6 & 7 fin 2012, ou plus récemment de Foncière de Paris SIIC (ex Cofitem-Cofimur), qui ont levé respectivement 50 et 80 millions d’euros.

Quant aux banques, elles n’ont pas totalement disparu du paysage mais restent très sélectives et se regroupent systématiquement pour financer d’importantes opérations. « Il est rare qu’un établissement finance à lui seul un dossier supérieur à 50 millions d’euros »,rappelle Amal Aboulkhouatem, responsable des gestions de la société Acofi. 

Le coût et la durée de la ressource avantageux.

En plus d’avoir réussi à se refinancer, les SIIC françaises ont pleinement profité d’un environnement de taux bas, diminuant ainsi significativement le coût moyen de leur dette. S’il est resté stable à 3,70 % pour Gecina, celui-ci est passé de 3,40 % (au premier semestre 2012) à 2,9 % (au premier semestre 2013) pour Unibail-Rodamco, de 4,14 % à 3,50 % pour Klépierre, de 3,85 % à 2,90 % pour Altarea et de 4,07 % à 3,90 % pour Foncières des Régions. « Entre 3,5 % et 4 %, le coût moyen de la dette des foncières reste environ 100 points de base (pb) au-dessus du taux moyen auquel elles peuvent se refinancer aujourd’hui, explique Serge Demirdjian, analyste chez Natixis, ce qui signifie que les foncières disposent d’une marge de manœuvre de 100 pb avant qu’il y ait un impact sur les résultats récurrents (résultat net hors éléments exceptionnels) ou sur la valorisation des actifs », poursuit-il.

Et l’environnement économique actuel laisse supposer que les coûts de financement vont rester attractifs au moins jusqu’à la fin de l’année 2014, selon Natixis. En attestent les dernières émissions obligataires. Sur 500 millions d’euros à 5 ans, Unibail propose un coupon de 1,875 %, soit 66 points de base seulement au-dessus du taux d’emprunt d’Etat de même échéance. De son côté, sur 300 millions d’euros à 10 ans, Icade offre un coupon à 3,375 %, soit 100 pb au-dessus de l’OAT 10 ans.

Evoquant les émissions obligataires à 10 ans de plusieurs grandes capitalisations cette année, échéance à laquelle « une banque ne prête pas », Benoit Faure-Jarrosson, analyste immobilier chez Invest Securities, rappelle l’importance pour les foncières de disposer d’emprunts en phase avec la durée de portage de leurs actifs. « Indépendamment du taux, c’est un grand soulagement pour le secteur de retrouver de la ressource longue », explique-t-il. 

Rester sélectif.

Au regard des performances boursières, en hausse, et des valeurs d’expertise, stables, le secteur ne présente en moyenne quasiment plus de décote entre le cours de Bourse et la valeur de l’actif net réévalué (ANR), soit la valeur du patrimoine de la foncière net de dettes, arrêté au 30 juin 2013. Mais évidemment, les différences sont grandes entre Unibail-Rodamco, qui affiche une prime de l’ordre de 35 %, et des petites capitalisations telles que Affine, dont la décote atteint près de 50 %. Comme toujours, la faible liquidité de certains titres reste sanctionnée par les marchés.

En supposant que l’abondance des capitaux à investir sur le marché de l’immobilier d’entreprise (souscription des SCPI, OPCI, assurance vie et fonds souverains) participe à soutenir le niveau actuel des taux de rendement (base de la valorisation des actifs), les ANR pourraient donc se maintenir, permettant aux investisseurs de se positionner sur des valeurs décotées. Et si la valorisation des actifs inquiète vu la piètre forme du marché locatif, « seule une remontée importante des taux pourrait faire exploser cette bulle qui est en train de se reconstituer, scénario auquel Natixis ne croit pas à horizon 6-9 mois », conclut Serge Demirdjian.