Portefeuilles type

Tocqueville Finance

Pendant six mois, trois partenaires choisis par la rédaction de L’Agefi Actifs révèlent leur politique d’investissement

Après un premier semestre catastrophique pour l’ensemble des actifs, les marchés ont partiellement rebondi cet été. Mais l’environnement macroéconomique reste négatif et très incertain, caractérisé par un risque élevé de récession et de baisse des profits, d’inflation demeurant supérieure aux cibles et de banques centrales continuant de prioriser le contrôle de l’inflation plutôt que le soutien à l’économie. Dans ce contexte, la prudence en termes d’allocation d’actif doit rester de mise.

Le rebond de l’été reflète probablement en partie un rebond technique qui n’est pas rare après de fortes baisses, mais qu’il ne faut pas confondre avec la fin de la tendance baissière qui nécessiterait (1) une amélioration des perspectives économiques et/ou (2) une augmentation du soutien des politiques économiques.

Premièrement, si l’économie des pays développés a mieux résisté que ce qu’on pouvait espérer aux multiples chocs négatifs du premier semestre, les perspectives ne sont pas encourageantes pour les prochains trimestres. Malgré la guerre en Ukraine et la hausse du prix de matières premières, les confinements en Chine, la baisse du pouvoir d’achat des ménages à cause de l’inflation…, l’économie et les résultats des entreprises ont bien résisté jusque-là dans les pays développés. Ainsi, la croissance du PIB est restée au-dessus de 2 %, le taux de chômage atteint un plus bas historique en zone euro (6,6 %) et est revenu à son niveau pré-Covid aux Etats-Unis (3,5 %). Mais après la chute des indicateurs de confiance des ménages et des entreprises au deuxième trimestre, les indicateurs des directeurs d’achat (PMI) ont fortement baissé cet été et indiquent une nette baisse du dynamisme des entreprises.

Une récession en Europe est probable vu le choc énergétique historique, le
prix du gaz étant désormais vingt fois supérieur à sa moyenne historique. Aux Etats-Unis, le resserrement des conditions financières – hausse des taux d’intérêt et du dollar, baisse du prix des actions et des obligations privées – et de la politique budgétaire est tel que la croissance va ralentir nettement et qu’une légère récession fin 2022-début 2023 nous semble probable. La Fed veut freiner l’économie sans entraîner de récession mais, historiquement, elle a rarement réussi à le faire. Enfin, contrairement à 2009 et à notre anticipation d’il y a quelques mois, la Chine ne devrait pas beaucoup aider l’économie mondiale à court terme. En effet, la reprise post-confinements est plus faible qu’attendu mi-2022 en raison du maintien de la politique zero-Covid – qui impose de nouvelles mesures de restrictions locales sans parvenir à éradiquer l’épidémie –, ainsi que de la poursuite de l’ajustement de l’immobilier. Face à ces freins puissants pour la demande privée, les autorités chinoises mettent en œuvre des mesures de soutien à l’économie mais de façon mesurée pour ne pas réaugmenter les déséquilibres économiques financiers. Cela devrait « seulement » permettre de stabiliser la croissance mais pas de rattraper la croissance perdue lors du premier semestre.

Deuxièmement, les marchés ont décidé de voir les perspectives de politique monétaire comme un verre a moitié plein, alors qu’il nous apparaît à moitié vide. Les marchés ont intégré le durcissement des politiques monétaires au premier semestre après que les banques centrales ont entamé un cycle de hausse de taux le plus agressif depuis les années 1980. Mais depuis mi-juin, les investisseurs ont commencé à anticiper que les banques centrales allaient rapidement arrêter leurs hausses de taux, et même les baisser de nouveau en 2023 car l’inflation devrait commencer à refluer et les risques de récession augmentent. Ces anticipations nous semblent prématurées. Certes, l’inflation ne devrait pas rester à 8 % dans les pays développés une fois que les effets de base sur le prix de matières premières, que l’impact de la réouverture sur certains prix spécifiques et que les problèmes de chaînes de production s’estomperont à partir de fin 2022. Mais il est peu probable que l’inflation revienne dès 2023 vers les 2 % alors que les pressions salariales et les dynamiques sous-jacentes des prix accélèrent encore. En tout cas, en l’absence d’une récession massive – ce que ni nous ni le marché n’anticipons en l’état. Dès lors, nous pensons que le marché sous-estime la taille et surtout la durée du resserrement monétaire qui sera nécessaire pour reprendre le contrôle de l’inflation.

Dans le contexte actuel de grande incertitude, nous pensons qu’il faut adopter une allocation d’actifs assez prudente et surtout diversifiée et flexible. Le ralentissement de l’économie et le resserrement monétaire attendu pour le reste de cette année rendent les perspectives de rendement des principales classes d’actifs peu attrayantes, ce qui nous pousse à surpondérer les liquidités. Nous pensons que les actions pourraient souffrir d’une nouvelle légère hausse des taux sans risques et surtout de révisions à la baisse des perspectives de profits. Cela dit, nous ne délaissons pas les actions qui offrent désormais des primes de risques raisonnables dans une perspective de long terme et qui protègent en partie de l’inflation alors que la liquidité est coûteuse, car les taux restent très en dessous de l’inflation. Dès lors, nous privilégions une allocation action défensive en surpondérant les actions américaines par rapport aux actions européennes et émergentes et en privilégiant les entreprises relativement moins fortement valorisées et mieux capables de défendre leurs marges. Pour les obligations, nous restons sous-pondérés et privilégions les segments les moins risqués et les maturités relativement longues, ce qui offre une diversification de nouveau raisonnable face au risque actions.