Portefeuilles

Tocqueville

Il apparaît maintenant évident que nous nous trouvons dans une période d’ajustement inédite depuis au moins 40 ans.  Celle-ci se caractérise par la présence d’un cycle de poussée de l’inflation qui oblige les banques centrales à forcer le pas vers la sortie des politiques ultra accommodantes mises en place pour combattre le choc pandémique et qui étaient en réalité en place depuis la crise financière de 2008-2009.

Jusqu’à peu, nous étions assez confiants sur la possibilité d’un atterrissage en douceur de l’économie mondiale. Aujourd’hui, la multiplication de chocs négatifs venus perturber la conjoncture économique a entamé notre confiance.  Nous avons donc relevé le risque de la possibilité d’une récession dans les pays développés. En effet, la guerre en Ukraine, et l’accroissement qu’elle a induit sur les prix des matières premières, est venu exacerber les pressions inflationnistes, tout en déprimant la force de la demande par la baisse du pouvoir d’achat des ménages et en affectant négativement les perspectives de profitabilité des entreprises, et donc l’investissement. De son côté, la politique de Zero-Covid en Chine entraine un fort ralentissement de la demande chinoise à court terme et prolonge les perturbations sur les chaines de production mondiales, ce qui ralentit la normalisation des prix des biens.

Même si les banques centrales ne peuvent pas combattre le choc d’offre induit par la poussée des prix des matières premières, ces chocs exacerbent les pressions inflationnistes. De ce fait, les banquiers centraux deviennent de plus en plus inquiets sur les risques de « seconds tours » au fur et à mesure que les salaires accélèrent et que les anticipations d’inflation à long terme des agents économiques augmentent. De ce fait, on peut constater que les banques centrales ont décidé d’accélérer le pas du resserrement monétaire, en commençant par la Réserve fédérale et maintenant la Banque Centrale Européenne. Les taux d’intérêt monétaires moyen des quatre grandes banques centrales est ainsi passé de -0,1 % à 0,9 % depuis le début de l’année et le marché anticipe qu’il dépassera 2,5 % d’ici la fin de l’année. Il s’agit de loin du plus important resserrement monétaire depuis au moins le milieu des années 1980, auquel il faut ajouter le début de la réduction des bilans de la Fed et de la BoE.

Il est vrai que les consommateurs, comme les entreprises, commencent ce cycle d’ajustement dans une situation assez favorable, ce qui limite le risque d’un ajustement sévère imminent de l’économie. De plus, les politiques budgétaires sont assouplies pour absorber une partie des hausses de prix, au moins dans les pays développés hors Etats-Unis. Mais, le risque est que les chocs viennent peu à peu fragiliser ces remparts et puissent nous entraîner dans une récession dans les 12 mois à venir.   

Aussi, la bonne nouvelle est que les marchés intègrent déjà pas mal de mauvaises nouvelles. La correction des prix des actifs risqués comme refuges depuis le début de l’année est déjà historique : les actions et les obligations sont encore en nette baisse au 2trimestre, et c’est seulement la seconde fois après 2008 que tous les actifs baissent fortement durant deux trimestres consécutifs. Maintenant, les valorisations des actions comme celles des obligations sont globalement au plus bas depuis 2013 d’après nos estimations, c’est-à-dire qu’elles ont corrigé leurs survalorisations liées aux politiques monétaires extrêmement accommodantes des dernières années. C’est encourageant pour les performances des actifs à long terme.

Néanmoins, à court terme, dans le contexte actuel de grande incertitude, nous pensons qu’il faut adopter une allocation d’actifs assez prudente et surtout diversifiée et flexible.

En effet, le ralentissement de l’économie et le resserrement monétaire attendu pour le reste de cette année rendent les perspectives de rendement des principales classes d’actifs peu attrayantes, ce qui nous pousse à surpondérer les liquidités. Cela dit nous ne délaissons pas les actions ou les obligations d’entreprise qui offrent désormais des primes de risques raisonnables. De plus les actions protègent en partie de l’inflation alors que la liquidité est couteuse car les taux restent très en dessous de l’inflation. Un de nos paris est par conséquent de continuer à nous exposer à la Chine tactiquement afin de capter le rebond de l’économie et des valorisations attrayantes.