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Un redécollage attendu en France

Gestion alternative

Un redécollage attendu en France © Fotolia
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Depuis 2008, année où elle a connu la pire crise de son histoire, la gestion alternative peine à renaître dans l’Hexagone

Aujourd’hui, de nombreux arguments militent pour que ces techniques de gestion soient à nouveau mises en avant

Mais que se passe-t-il en France ? Alors qu’au niveau mondial, la gestion alternative affiche chaque jour des records d’encours gérés – près de 2.700 milliards de dollars selon les derniers chiffres de HFR –, la France reste inexorablement à la traîne. A l’exception de quelques gestionnaires, peu arrivent à distribuer cette gestion dans l’Hexagone. Les investisseurs français ont encore du mal à oublier les traumatismes de 2008, lorsque l’industrie avait été paralysée par une crise de liquidité sans précédent.

Des évolutions à attendre sur les frais

En Europe, la publication du Total Expend Ratio (TER, le total des frais sur encours) et la transparence totale des frais pourraient pousser certains gérants alternatifs à revoir leur politique de frais. « Tant que les rendements étaient à 15 %, cela n’était pas problématique que des gestionnaires prélèvent des frais élevés. Mais aujourd’hui, une partie de l’industrie de la gestion alternative se livre à une concurrence sur les frais », constate un professionnel. Même si pour certains hedge funds, lorsque la demande est supérieure à l’offre, cette concurrence est inexistante, la structure de prix de l’industrie ne semble, dans certains cas, pas adaptée aux performances actuelles. « Les frais de gestion de 2 % et les commissions de performances de 20 % dès le premier euro des hedge funds pouvaient être indolores lorsque les taux étaient à 5 ou 6 %, et que les gérants proposaient des rendements 3 ou 4 % supérieurs à ces taux, mais aujourd’hui, avec des taux proches de zéro, c’est très différent. Les frais peuvent parfois représenter presque la moitié de la performance totale des fonds », constate un multigérant.

Et cette situation est d’autant plus dommageable que certains coûts, comme ceux liés aux nouvelles exigences de contrôle des risques, ont augmenté pour les investisseurs. « Nous encourageons les structures de frais à se transformer. Un investisseur n’arrivera pas à faire baisser les frais d’un gérant de qualité, mais une évolution doit avoir lieu sur le modèle de prélèvement des frais », n’hésite pas à dire Nicolas Rousselet, managing director, responsable hedge funds et membre du comité exécutif d’Unigestion. Le modèle de frais fixes élevés et de frais variable dès le premier euro a donc vécu pour les fonds incapables de mieux performer que les autres. « Il pourrait évoluer vers une baisse des frais fixes – qui constituent les frais courants, sans être excessifs – et des frais de gestion variable, mais prélevés uniquement à partir d’une performance minimale, comme c’est déjà le cas pour beaucoup de produits », estime-t-il.

Mais aujourd’hui, les premiers signes du changement apparaissent. Le niveau des taux extrêmement bas et la recherche de rendement poussent de plus en plus d’investisseurs, privés mais aussi institutionnels, vers des solutions de performance absolue. Même si les gérants de hedge funds américains ont eu la mauvaise surprise d’apprendre, mi-septembre, que le fonds de pension CalPers avait décidé de sortir de la gestion alternative – pour des raisons de coût élevé et de performance décevante –, les professionnels veulent croire à un retour de ce mode de gestion en France.

Même si c’est encore aux gestionnaires de prendre l’initiative du conseil, certains clients institutionnels français reviennent déjà sur l’alternatif
isabelle reux-Brown, directeur général délégué et directeur des gestions, Vega Investment Managers

LES STIGMATES LIÉS AUX CRISES

Déceptions sur la performance.

Il est vrai que, sur les critères de performance, les stratégies alternatives n’ont pas été épargnées par les crises à répétition. L’année 2008, d’abord, s’est révélée particulièrement difficile pour l’industrie, et ce pour de multiples raisons. Vendue comme une gestion « tout terrain » capable de délivrer une performance dans toutes les situations de marché, la gestion alternative a pris de plein fouet la première crise financière. Les investisseurs ont constaté que beaucoup de fonds de long/short actions, qui agissent en se positionnant à l’achat comme à la vente sur les actions, avaient pris un biais long beaucoup plus important qu’ils ne voulaient l’admettre. Sans qu’ils y soient préparés, les investisseurs ont vu leur poche alternative baisser de plus de 20 % cette année-là. L’indice HFRI Funds of Funds Weighted Composite Index a, par exemple, abandonné 19 % en 2008. Une performance certes bien au-dessus des marchés d’actions qui ont, pour leur part, dévissé de près de 40 % (-44,37 % pour l’EuroStoxx et -38,49 % pour le S&P 500), mais bien inférieure à la promesse qui était faite.

L’époque d’une gestion alternative opaque est terminée
marc romano, CEO de Rothschild HDF Investment Solution

Ensuite, les gérants ont alterné les années acceptables mais aussi les plus difficiles, comme en 2011. « Depuis la première crise financière de 2007, les marchés ont connu des périodes d’alternance très rapide d’aversion ou d’appétence pour le risque, sans qu’il y ait forcément de raisons dictées par les fondamentaux des marchés – ce qui a pu, à certains moments, handicaper les gérants de hedge funds », explique l’un d’entre eux. Une sous-performance d’autant plus difficile à excuser que les fonds de gestion alternative présentaient – et présentent toujours parfois – des frais bien supérieurs aux autres produits de gestion traditionnelle.

Les Etats-Unis se sont remis de tous ces problèmes plus tôt que l’Europe parce que l’industrie y était plus mature
sophie elkrief, membre du directoire, Meeschaert Asset Management

Amalgame.

Si tous les investisseurs du monde ont subi ce revers sur la performance, en France, certains jugent que la gestion alternative a aussi pâti de la confusion entre fonds monétaires et fonds alternatifs au début des années 2000. « En France, nous payons aussi le prix de l’amalgame qui a pu exister avant 2008 entre gestion alternative et monétaire dynamique. A l’époque, la France était parmi les leaders de la consommation de ces produits. Or, ce sont ceux sur lesquels sont apparus les premiers problèmes liés aux crédits subprimes. Cela a été assimilé à des difficultés concernant la gestion alternative alors qu’au début de la crise, seule une frange des fonds monétaires a été touchée », se souvient Jean-François Hirschel, managing director, responsable marketing et membre du comité exécutif d’Unigestion. Cet amalgame n’est cependant pas le fait du hasard puisqu’alors, certains fonds de gestion alternative étaient clairement commercialisés comme des fonds monétaires sans risque et, à l’inverse, certains fonds monétaires dynamiques intégraient des moteurs alternatifs sans que les clients en soient forcément conscients.

Nous encourageons les structures de frais à se transformer
nicolas rousselet, managing director, responsable hedge funds et membre du comité exécutif, Unigestion

Illiquidité.

La performance décevante, le prix élevé ou une mauvaise information donnée au client lors de la commercialisation ne sont pas les seuls points que les investisseurs reprochent encore aujourd’hui sans cesse aux gérants. Les problèmes de liquidité ont aussi – et surtout – marqué l’industrie. Encore jeune en Europe au milieu des années 2000, la gestion alternative cherchait une manière de convaincre les investisseurs d’adopter ces produits.

Des gestionnaires ont alors eu l’idée funeste d’offrir une liquidité sur les fonds alternatifs bien supérieure à la liquidité des sous-jacents. Une décision commerciale sans conséquence en période normale des marchés, mais dramatique en cas de revers. Comment, lorsqu’on est gérant, rembourser un client lorsque l’on ne peut pas vendre les actifs de ses fonds ? Face à ce problème, le régulateur français a agi en permettant aux gestionnaires en difficulté de mettre en place, à la fin de l’année 2008, des « gates », c’est-à-dire la possibilité de bloquer momentanément les rachats dans les fonds, et ce dans le propre intérêt des souscripteurs.

La France représente notre premier marché européen sur la gestion alternative
philips nick, managing director de l’Investment management division, Goldman Sachs AM

Si, à l’époque, cette mesure a été saluée par l’industrie, elle a eu un effet dévastateur par la suite. Non seulement les investisseurs se sont parfois sentis floués de ne pas pouvoir sortir de leurs positions, mais les gestionnaires qui n’ont pas mis en place ces gates ont vu leurs encours fondre, quelle que soit leur performance, tous simplement parce qu’ils offraient une liquidité non disponible chez les autres. L’exemple en France le plus emblématique de cette situation est la société HDF qui n’avait pas mis en place des gates et qui a vu ses encours passer de 3,5 milliards en 2007 à moins de un milliard quelques mois plus tard. Après la disparition de son fondateur Gilles du Fretay en 2009, la société a finalement été rachetée en 2012 par Rothschild & Compagnie. « Nous rappelons tous les jours à nos clients que nos fonds ont servi la liquidité promise aux clients pendant la crise de 2008 », note Marc Romano, CEO de Rothschild HDF Investment Solution.

Madoff.

Outre les problèmes de performance et de liquidité, la gestion alternative a été bien sûr confrontée à la fraude de Bernard Madoff à la fin de l’année 2008. Si cet épisode a bien constitué un séisme pour le monde financier, il a mis en lumière un des principaux problèmes de ce type de gestion avant cette date : le mythe de la boîte noire. A cette époque, de nombreux gérants alternatifs refusaient de fournir aux investisseurs des informations sur leurs produits. Et il ne s’agit pas seulement de leurs positions - on pouvait comprendre que certains gérants très concentrés sur quelques valeurs ou stratégies ne donnent pas l’intégralité de leurs portefeuilles à la Place - mais aussi des risques réels que supportaient leurs fonds. « Avant 2008, certaines solutions alternatives s’apparentaient à des boîtes noires pour lesquelles l’investisseur ne connaissait ni le moteur de performance ni les facteurs de risque. Les gérants vendaient avant tout une performance décorrélée quelles que soient les circonstances de marché », explique Alain Pays, directeur du marketing chez Neuflize OBC.

UNE AUTRE ÈRE POUR L’ALTERNATIF

Nouvelle maturité.

« Les Etats-Unis se sont remis de tous ces problèmes plus tôt que l’Europe – et plus particulièrement la France – parce que l’industrie y était plus mature », note Sophie Elkrief, membre du Directoire de Meeschaert Asset Management. Mais les gestionnaires assurent aujourd’hui qu’ils s’agit d’une histoire ancienne. « Les gérants alternatifs expliquent d’où vient leur performance et comment elle se construit », constate Alain Pays. Le rapport de force entre gérants et investisseurs s’est donc équilibré, ces dernières années, au profit de ces derniers. « Les offres actuelles tiennent compte des leçons du passé. L’époque d’une gestion alternative opaque est terminée. Les reportings ou les analyses de risque deviennent très importants dans les actes d’achat. Et les labels que procurent les statuts Ucits ou FIA (fonds d’investissement alternatif, mis en place par la directive AIFM, Ndlr) permettront aux investisseurs de revenir plus rapidement vers ce type de gestion », déclare Marc Romano.

Il est vrai que sans changer fondamentalement le statut des hedge funds, la nouvelle réglementation a permis de structurer l’offre (lire l’avis d’expert ci-contre). Certaines stratégies peuvent être proposées sous la forme de fonds Ucits traditionnels, tandis que les FIA donnent aux investisseurs l’assurance que des critères de transparence seront respectés par les gérants. « Le profil de risque des fonds Ucits et des FIA traditionnels est différent. Chacun d’entre eux est adapté à un type de client. Les fonds Ucits alternatifs offrent une meilleure liquidité et présentent généralement un profil risque/rendement plus faible que les FIA traditionnels. De leur côté, les FIA traditionnels peuvent présenter un profil plus dynamique, mais sont moins liquides », explique Nick Phillips, managing director de l’Investment management division de Goldman Sachs Asset Management. Et il existe un marché en France pour ces deux types de produits. D’ailleurs, alors même que la commercialisation de l’alternatif semble au point mort dans l’Hexagone pour de nombreux acteurs, le gestionnaire note que « la France représente notre premier marché européen sur la gestion alternative, via les partenariats noués avec quelques acteurs choisis (comme Lyxor et Amundi, Ndlr) ».

La réglementation sur l’alternatif permet donc d’élargir le spectre de clientèle. « Il faut cependant prendre garde de bien prévenir le client que la gestion alternative peut, comme la gestion traditionnelle, comporter certains risques », souligne Yann Charraire, responsable du marketing produits et solutions chez Neuflize OBC.

Enfin, autre signe d’une plus grande maturité de l’industrie : certains gestionnaires commencent à revenir sur leurs pratiques concernant les frais. Mis à part pour les gérants « stars », une concurrence apparaît sur les modes de tarification afin d’assurer que les gestionnaires se font bien rémunérer pour la valeur ajoutée qu’ils apportent (lire l’encadré ci-dessous).

Retour de la performance.

Les professionnels font aussi remarquer que si la gestion alternative a bien failli sur le plan de la liquidité, et ponctuellement sur ses résultats, elle arrive tout de même, sur le moyen terme, à remplir son contrat. Ainsi, même après la tendance haussière des actions observée ces dernières années, gestion alternative et actions américaines font presque jeu égal en termes de performance depuis le début de l’année 2007 pour une volatilité bien inférieure concernant l’alternatif. Les actions européennes restant, pour leur part, bien au-dessous.

Alors, certes, la gestion alternative a connu plusieurs années de performance qui ont pu paraître mitigées, mais « en 2013, les stock-pickers en gestion alternative ont certainement fait la meilleure année depuis dix ans. Or, comme les marchés d’actions ont progressé de 25 %, les investisseurs n’ont parfois pas remarqué cette très bonne performance », note Nicolas Rousselet, managing director, responsable hedge funds et membre du comité exécutif d’Unigestion.

Les dernières années ont aussi vu évoluer les mentalités concernant la performance, aussi bien du côté de l’offre que de la demande. Les promesses des gestionnaires apparaissent plus raisonnables qu’au début des années 2000. Les investisseurs attendent plutôt des rendements de 5 à 6 % avec un risque maîtrisé. Et si l’espérance de rendement est supérieure, ils sont conscients que le risque l’est aussi. « Les investisseurs ne croient plus aux performances à deux chiffres sans risque », constate un professionnel. 

Nouveaux besoins des investisseurs...

La gestion alternative en France revient donc de loin. Mais aujourd’hui, non seulement l’industrie est plus mature, mais le contexte de marché a changé. Après une tendance de long terme très positive sur la classe obligataire et depuis quelques années sur les actions, la gestion alternative et de performance absolue attire de nouveau les investisseurs. « Après de très beaux parcours haussiers, nous arrivons en zone de surévaluation sur les marchés obligataires, voire sur les marchés d’actions. Les clients n’ont pas forcément conscience de la situation. Ils se laissent parfois porter par la performance des marchés. Nous n’attendons pas de krach obligataire – nous anticipons un ancrage des taux à un niveau bas surtout côté euro – mais le potentiel des fonds obligataires dans les mois à venir est faible », déclare Isabelle Reux-Brown, directeur général délégué et directeur des gestions chez Vega Investment Managers. « Nous sommes aujourd’hui dans un environnement de taux zéro. C’est donc le moment de prendre un peu de risque sur la poche taux et de remplacer une partie de ces produits par de l’alternatif », renchérit Sophie Elkrief.

Les clients, aussi bien institutionnels que privés, ont donc peu à gagner à rester positionnés sur des fonds obligataires. « Les fonds de performance absolue ou asymétriques améliorent le profil de risque des allocations. Les clients privés ou les allocataires en gestion privée commencent à en être conscients », poursuit-elle. La gestion alternative a donc, selon de nombreux professionnels et encore plus qu’il y a quelques mois, sa place dans une diversification des portefeuilles.

D’ailleurs, « les clients sont désormais davantage à l’écoute sur les stratégies de performance absolue. Et même si c’est encore aux gestionnaires de prendre l’initiative du conseil, certains clients institutionnels français reviennent déjà sur l’alternatif, constate Isabelle Reux-Brown. Evidemment, cela reste sans aucune commune mesure avec les investisseurs anglo-saxons. »

… et des gestionnaires.

Mais les investisseurs ne sont pas les seuls à avoir intérêt à ce que la gestion alternative se développe. Les gestionnaires, qu’ils soient indépendants ou filiales de banques, doivent aujourd’hui trouver de nouvelles offres à proposer aux investisseurs. « Les banquiers privés ont besoin de nouveaux outils pour délivrer de la performance à leurs clients », déclare Nicolas Rousselet. Certains banquiers cherchent ainsi à proposer à leurs clients des produits à forte de valeur ajoutée. « Aujourd’hui, les clients privés acceptent de moins en moins de payer des frais élevés pour des produits sans grande valeur ajoutée qui ne font que suivre les indices. Les institutionnels utilisent déjà des ETF ou mettent en concurrence les gestionnaires lors d’appels d’offres, mais cela va se produire aussi pour le monde de la gestion privée », explique un professionnel.

Or, la gestion alternative constitue une bonne manière, pour les gestionnaires et les banques privées, de se différencier vis-à-vis de la concurrence tout en conservant des marges supérieures à celles des fonds benchmarkés.

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