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Les taux longs européens sur une pente douce

Après une détente surprise en début d’année, le marché anticipe leur hausse progressive.

Le gagnant sur les marchés au premier trimestre est l’obligataire. « Contre toute attente, la performance a été très bonne, particulièrement sur les parties longues des courbes en zone euro », relève Jérôme Broustra, responsable de la gestion taux chez Axa IM. Pourtant, au début de l’année, une grande majorité des investisseurs avaient adopté une position prudente sur les taux longs, dans l’anticipation d’une hausse sur fond d’amélioration de la conjoncture, y compris en zone euro, et d’arrêt de la politique d’achats d’actifs de la Réserve fédérale. « Cela a été une surprise par rapport à notre scénario de normalisation des taux », poursuit Jérôme Broustra.

Il aura fallu des chiffres d’activité décevants aux Etats-Unis, un nouveau choc sur les pays émergents et des tensions géopolitiques pour invalider ce scénario. « Beaucoup d’investisseurs ont capitulé sur leurs positions courtes en duration, explique Olivier de Larouzière, directeur gestion obligataire zone euro chez Natixis AM. Car avec ce type de position, il faut avoir raison rapidement, sinon cela coûte cher en termes de portage. »« L’année avait démarré avec des taux élevés sur la partie longue de la courbe, relate Charles Zerah, gérant taux chez Carmignac Gestion. Du coup, le ralentissement non anticipé de la croissance aux Etats-Unis a entraîné une forte détente des taux nominaux dans la zone euro. »

Outre une conjoncture moins prometteuse, les taux d’inflation au plus bas suscitent des inquiétudes. « Cela a entraîné un ‘repricing’ des courbes des taux », explique Erick Müller, senior client portfolio manager sur les taux chez JP Morgan AM. « Les obligations ont aussi joué un rôle de valeur refuge dans le contexte de tensions entre la Russie et l’Ukraine », ajoute Nicolas Forest, responsable de la gestion obligataire chez Candriam (ex-Dexia AM). Le taux du Bund allemand s’est ainsi resserré de 40 points de base depuis janvier.

Pari sur les périphériques. A l’inverse des taux core, le pari massif sur les périphériques a, lui, fonctionné. La dette espagnole était l’un des investissements les plus porteurs en ce début d’année avec un gain de 9 %. Le taux à 10 ans s’est resserré de 95 points de base. « Les pays périphériques n’ont plus aujourd’hui de difficultés à se refinancer », souligne Orlando Green, stratégiste taux chez Crédit agricole CIB. Les pays du sud de la zone euro ont bénéficié d’une conjonction favorable de facteurs : la réduction du risque systémique, l’amélioration des indicateurs économiques et l’afflux massif de liquidités transférées des dettes émergentes. Si la hausse des taux n’a pas eu lieu en début d’année, les économistes restent calés sur leur scénario, convaincus qu’ils vont augmenter d’ici à la fin de l’année. Reste à savoir à quel rythme. « Si cette hausse se réalise progressivement, comme nous l’anticipons, les investisseurs pourront l’encaisser facilement grâce au portage », explique Jérôme Broustra, qui s’attend à des taux de 2,3 % pour le Bund et de 2,8 % pour l’OAT d’ici à décembre. Le consensus Bloomberg parie sur un Bund à 2,2 % d’ici à la fin de l’année.

Un diagnostic commun, certes, mais des anticipations différentes d’une maison à l’autre. « Si hausse des taux longs il y a en zone euro, elle viendra d’une tension sur les taux américains », note Erick Müller. Néanmoins, la hausse devrait être moins marquée de ce côté-ci de l’Atlantique. « Nous anticipons un élargissement du ‘spread’ entre les ‘treasuries’ et le Bund », indique Charles Zerah, en raison de l’écart de croissance entre les Etats-Unis et l’Europe. « En absolu, les taux paraissent certes bas, mais en relatif par rapport à la croissance nominale moyenne sur le long terme, ils ne sont pas loin de leur taux d’équilibre », indique Nicolas Forest. A 1,9 % pour le Bund, contre 1,6 % actuellement. Surtout, il y a clairement une divergence dans l’évolution des politiques monétaires. « Les mouvements se sont différenciés de part et d’autre de l’Atlantique ces dernières semaines », expliquent les économistes d’Aurel Leven précisant que ces mouvements de courbe sont sous l’influence grandissante des banques centrales. Quand la Fed se dirige vers une hausse de ses taux directeurs en 2015, la Banque centrale européenne (BCE) devrait baisser les siens d’ici à la fin du premier semestre et pourrait lancer un quantative easing pour contrer le risque de déflation.

De leur côté, les taux des pays dits périphériques semblent avoir parcouru une grande partie du chemin baissier. « Les ‘spreads’ périphériques ne devraient plus beaucoup baisser à moins que ce resserrement ne vienne de la remontée des taux ‘core’ », note Olivier de Larouzière. L’afflux de liquidités en provenance des émergents, qui a bénéficié aux périphériques, est source de volatilité pour ces dettes, estime-t-il. « Une situation comme celle que nous vivons avec des spreads très bas sans volatilité n’est pas tenable. »

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