Les structurés s’imposent dans la sphère patrimoniale

Les produits structurés ont désormais une place prépondérante dans le portefeuille des particuliers.
(Pixabay)

La crise de 2007/2008 a marqué un tournant dans l’inconscient collectif sur les dérives de la finance. La confiance des particuliers a dû être regagnée au prix d’efforts considérables de la part de tous les professionnels et à grands coups de régulation. Au centre du scandale les produits dérivés ont été vilipendés. Juste à côté d’eux, les produits structurés, que beaucoup ont, à tort, souvent rangé dans le même panier, ont connu des difficultés. Ces derniers souffraient, il est vrai, d’une certaine opacité dans leur construction.  C’est pourquoi, en octobre 2010, l’Autorité des marchés financiers (AMF) et l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) publient conjointement des éléments de doctrine visant à limiter leur complexité (1). Cette doctrine, révisée six ans plus tard en 2016, est l’un des points de départ du succès actuel de cette classe d’actifs. « Cela a obligé les concepteurs de produits structurés à les simplifier et les a donc rendus plus compréhensibles pour des particuliers », confirme Arnaud Hénin, directeur d’Adequity, la filiale de la Société Générale CIB qui fêtera ses 20 ans cette année.

Un peu plus de dix ans après cette publication, les produits structurés représentent un marché annuel d’environ 15 milliards d’euros en France et 90 milliards en zone euro. Selon les chiffres de la base de données Structured retail products, la France totalisait un encours de 52,8 milliards d’euros à fin 2018 (soit 1 % de l’actif financier des ménages français (2)), la plaçant au 4e rang en Europe, en termes de taille de marché, derrière l’Allemagne, l’Italie et la Belgique (3). Très loin derrière les mastodontes que sont les marchés asiatique et américain.

Incontournables

Chaque année, les produits structurés grapillent un peu plus de place. « Au sein de la stratégie financière d’un patrimoine, nous préconisons une allocation cible allant de 20 % à 35 % en produits structurés en fonction du profil de risque du client », révèle Pauline Hampartzounian, responsable des produits structurés chez Cyrus Conseil et qui a travaillé pendant 15 ans sur ce sujet au département gestion de fortune de BNP Paribas.

Si la simplification des produits est évidemment l’une des causes de ce succès, elle n’est pas la seule. Le contexte de taux bas et les difficultés à trouver du rendement sans risque qui en découlent, sont évidemment des éléments à prendre en compte.  « Les rendements des placements obligataires sont en baisse continue depuis dix ans. Les produits structurés ont proposé une réponse aux investisseurs qui n’étaient plus satisfaits des couples rendement/risque sur les classes d’actifs traditionnelles », considère Jeremy Suissa, responsable Privalto France au sein du pôle global markets de BNP Paribas. Grâce à un rendement connu à l’avance et à une protection en capital partielle, les structurés ont effectivement pu faire office de « substituts imparfaits » aux fonds en euros. En outre, à la déception sur les rendements des fonds en euros s’ajoute celle des performances des fonds flexibles diversifiés. Ces fameux fonds patrimoniaux qui ont fait la pluie et le beau temps des allocations des CGP et des banquiers privés pendant de nombreuses années ont récemment généré plus de frustration que de satisfaction. Là aussi les produits structurés ont su tirer leur épingle du jeu en récupérant une partie des déçus.

Un avis partagé par Patrick Chotard, président fondateur de Lynceus Partners, société spécialisée dans le conseil et la conception de produits structurés sur-mesure. Selon lui, si la baisse des rendements des fonds en euros ou des fonds flexibles explique l’essor des produits structurés en assurance vie, l’apparition plus récente de la flat tax est à l’origine de leur hausse au sein des comptes-titres. « Il y a cinq ans, les CGP logeaient 85 % de leur allocation en produits structurés dans les contacts d’assurance vie et 15 % en comptes-titres. Aujourd’hui on est passé à un rapport de 70/30 », détaille-t-il. Quid du PEA ? Si certains peuvent y être logés, la démarche est tellement complexe pour les y rendre éligibles que leur nombre est insignifiant.

L’adaptabilité

Mais revenons aux causes de cette démocratisation. Une autre raison évoquée par les spécialistes du secteur est l’illisibilité et la volatilité des marchés financiers ces dernières années. « L’avantage d’un produit structuré c’est qu’il est totalement flexible. On peut le construire de telle manière à ce qu’il joue toutes les configurations de marché (hausse, baisse, volatilité, stabilité), et ce avec un degré élevé de granularité. C’est d’autant plus intéressant que cette adaptabilité est cruciale dans un contexte de marché très mouvant ces dernières années, puisque les cycles économiques ont drastiquement raccourci », affirme Pauline Hampartzounian.

Autre phénomène, l’utilisation de plus en plus systématique des produits structurés au sein de la gestion de trésorerie. Un pan du business qui a explosé ces trois dernières années. « L’an dernier, la gestion de trésorerie représentait 15 % de la collecte française des produits structurés », précise la responsable. Une nouvelle clientèle d’autant plus intéressante qu’elle se place sur des tickets beaucoup plus importants que les personnes physiques.

Le sur-mesure à moindre coût

L’accessibilité aux produits est d’ailleurs une autre composante du succès récent des structurés. « Nous proposons des produits de campagne qui sont référencés en assurance vie à partir de 1.000 euros », indique ainsi Arnaud Hénin. Mieux encore, les produits structurés sur-mesure, qui ont le vent en poupe depuis quelques années, ont vu leur accès minimum baisser drastiquement. « Dans les années 2005-2010, structurer un produit sur-mesure nécessitait un investissement minimum d’un million d’euros. La conception d’un produit pouvait prendre plusieurs heures. Aujourd’hui, nous proposons aux CGP des solutions sur-mesure à partir de 200.000 euros et la structuration d’un produit prend généralement moins de 30 minutes », explique Jérémy Suissa, précisant que la collecte sur ce type de produits a atteint un milliard d’euros l’an dernier chez Privalto.

Le ticket minimum pour un produit sur-mesure peut même tomber à 50.000 euros auprès de certains acteurs. Une aubaine pour les épargnants qui peuvent alors définir avec leur conseiller un cahier des charges, qui sera ensuite affiné et mis en musique par un professionnel. « Tout commence par une discussion qui doit nous permettre de concevoir, à la manière d’un architecte, un produit qui tient compte du profil de risque du client final, la vue du conseiller qui l’accompagne et des paramètres techniques de marché que nous étudions au quotidien », énumère Patrick Chotard.

Ce produit sur mesure, tout comme la majorité des produits de campagne, sera très certainement de la famille des autocall. C’est-à-dire qu’il sera automatiquement « rappelé » si son sous-jacent atteint un certain seuil. Schématiquement, tant que le sous-jacent de votre produit est au-dessus d’un certain niveau X à chaque période d’observation fixée à l’avance (annuel, trimestriel, mensuel, etc.), le produit continuera à vivre. Dans ce cas, vous pourrez éventuellement percevoir un coupon selon le type d’autocall souscrit (Athena et Phoenix principalement). Si le produit dépasse un niveau Y au moment de la constatation, alors il est automatiquement « rappelé », c’est-à-dire que vous percevez l’intégralité de votre capital majoré d’un coupon par période écoulée et le produit s’arrête. Enfin, si le sous-jacent descend en dessous d’un certain niveau Z au terme de la durée de vie du produit, vous serez exposé à la perte du sous-jacent en perdant une partie de votre capital. C’est précisément ce niveau Z, la fameuse garantie en capital partielle, que les particuliers souhaitent généralement maximiser. Mais attention, cette protection a évidemment un coût. Plus la protection est élevée et plus le rendement attendu des coupons sera faible. Un simple rapport rendement/risque.

Des risques à considérer

Si la perte en capital est évidemment le risque majeur associé aux produits structurés, il n’est pas le seul. Les épargnants souhaitant vendre leur produit en cours de vie sont évidemment soumis à sa valorisation à date. Celle-ci peut ainsi être plus faible (notamment en début de vie du produit) ou plus élevée qu’à la souscription. Malgré cela, la liquidité reste un avantage certain des structurés, puisque celle-ci est assurée à 100 % par le concepteur du produit, sauf en cas d’événement exceptionnel de marché ou de fraude. Cette liquidité est d’autant plus facile à assurer par les banques que les rachats en cours de vie représentent aujourd’hui des sommes jugées « insignifiantes » par les professionnels. L’autre risque majeur est celui du défaut de l’émetteur. « C’est un risque qu’on a tendance à oublier et qui est souvent très peu évoqué par les conseillers. Or l’histoire a montré qu’il est tout à fait possible, même si extrêmement rare, qu’une banque fasse faillite. Et dans ce cas, c’est la totalité de l’investissement qui est perdu », rappelle Patrick Chotard. D’où l’intérêt de diversifier les émetteurs.

La protection partielle en capital n’est pas la seule option sécurisante offerte aux particuliers. « Depuis quelques années, les concepteurs de produits structurés cherchent à maximiser les possibilités de rappels anticipés », indique Patrick Chotard. Pour cela, les salles de marché jouent sur les fréquences de constatation en les augmentant, mais aussi en fixant des barrières dégressives dans le temps.

Une autre option qui a le vent en poupe est le best entry. Pendant la période de commercialisation, le concepteur du produit constate plusieurs points d’entrée et sélectionne le point le plus bas. « Les barrières dégressives dans le temps ont un fonctionnement intrinsèque au produit, alors que le best entry dépend des marchés. C’est une option assez chère et qui peut avoir un intérêt limité si les marchés sont atones pendant la période de commercialisation », estime Arnaud Hénin.

Le dirigeant d’Adequity considère que le succès des produits structurés s’explique également par la manière dont ils ont su s’adapter aux tendances du marché. C’est notamment le cas sur l’ESG. Une vague d’intérêt sur laquelle a surfé Adequity, dont l’un des sous-jacents bestseller n’est autre qu’un indice ESG européen baptisé : Euro ESG 50. « Il y a une vraie appétence de certains clients pour des produits structurés responsables et durables. Nous y croyons vraiment car sous l’impulsion des grands investisseurs institutionnels, l’investissement dans des titres prônant des valeurs ESG est de plus en plus important. Cela va donc accélérer la hausse des cours de ces sociétés bonnes élèves », analyse-t-il. A l’image d’une prophétie autoréalisatrice.

Autre élément important, les produits thématiques. Au même titre que la gestion traditionnelle, l’essor des thématiques se retrouve également dans les structurés. « Si les thématiques sont parlantes pour nos clients sur la poche actions, il n’y a pas de raison qu’elles ne le soient pas sur les structurés », affirme Pauline Hampartzounian. Certaines sociétés, comme Privalto, s’en sont fait les spécialistes et proposent des indices sur les secteurs de la santé, des technologies ou encore de la banque.

Des performances conformes aux attentes

Selon une étude de l’AMF publiée en janvier 2020, les performances annualisées brutes nominales des produits structurés sont, dans la plupart des cas, très largement positives. L’Autorité a ainsi noté que pour plus de la moitié des produits, les performances nominales sont supérieures à 5 % par an. En outre, lorsqu’on retranche l’inflation à ces performances les trois quarts des produits affichent une performance annualisée réelle positive. Mais, car il y a un mais, les trois quarts de ces produits ne concernent que 57 % des volumes commercialisés. Il y a même un second « mais », puisque si l’on compare ces performances avec celles d’investissements boursiers traditionnels (actions avec ou sans dividendes réinvestis), les résultats sont moins favorables. Ainsi, 43 % des produits indexés sur les marchés actions (représentant un peu plus de la moitié des volumes commercialisés) surperformeraient un fonds répliquant le CAC 40. Cette part tombe à 21 % (30 % des volumes) lorsque les performances sont comparées à celles d’un fonds répliquant le CAC 40, dividendes réinvestis. Logique argueront les concepteurs de produits structurés, puisque ces derniers offrent également une protection partielle en capital qui a un coût, voir des mécanismes de rappel ou de striking initial avantageux. Difficile de leur donner tort sur ce point quand on sait que la plupart des épargnants demande, en grande majorité, une garantie en capital la plus importante possible.

(1) Produits présentant un risque de perte en capital et commercialisés sous la forme de fonds à formule ou de titres de créance complexes.

(2) Contre 4 % au niveau de l’ensemble de l’Union européenne (ESMA, 2018).

(3) L’encours total commercialisé en Europe est estimé à 500 milliards d’euros en 2017.