La BCE reste volontairement prudente

Fabrice Anselmi
L'institution de Francfort s’est montrée plus optimiste tout en restant trop accommodante aux yeux de certains.

La Banque centrale européenne (BCE) n’a pas changé une virgule dans son communiqué de politique monétaire publié jeudi par rapport à celui d’avril, qui confirmait l’accélération annoncée en mars pour le deuxième trimestre du programme d’achats d’urgence (PEPP), après un ralentissement marqué en janvier-février concomitant à la hausse des taux américains. La poursuite du PEPP à hauteur de 80 milliards d’euros par mois jusqu’à fin mars 2022 permettrait de dépenser l’enveloppe totale de 1.850 milliards, même si la présidente Christine Lagarde a rappelé, tout en parlant de «main ferme» via ces achats, que l’institution de Francfort n’avait aucune obligation en ce sens si ce n’est pas nécessaire pour stabiliser les conditions financières.

Le maintien d’«un rythme nettement plus élevé que pendant les premiers mois de l’année» au troisième trimestre a été perçu, non comme une surprise, mais comme un signe accommodant («dovish») attendu, en dépit du relèvement des prévisions économiques. La BCE a en effet réajusté ses projections de croissance pour la zone euro par rapport à mars : +4,6% en 2021 (au lieu de +4% et après -6,6% en 2020), +4,7% en 2022 (au lieu de +4,1%), et toujours +2,1% en 2023. Elle a aussi relevé ses prévisions d’inflation de +1,5% à +1,9% en 2021, pour différentes raisons temporaires ou liées à l’énergie qui s’estomperont en fin d’année, de +1,5% en 2022 (au lieu de +1,2%) et toujours +1,4% en 2023…
 

Sauvée par l’été

Pourquoi ne pas ralentir le PEPP si tout va mieux ? Malgré la reprise au deuxième trimestre, le PIB réel en zone euro a encore diminué au premier trimestre (-0,3%) pour se situer 5,1% au-dessous de son niveau d’avant-crise, avec 3,2 millions de personnes sans emploi en plus, et les conditions financières ne se sont pas vraiment améliorées. Et bien que Christine Lagarde ait dénoncé tout parallèle avec les Etats-Unis, bien plus avancés dans le cycle de reprise, la Fed ne devrait pas faire d’annonce sur la réduction (tapering) de son programme d’achats tant qu’elle n’aura pas de certitudes sur les plans de relance en cours de négociation (difficile) de l’administration Biden. «Tous les mouvements de marché liés à la reflation depuis janvier sont basés sur cette hypothèse de relance budgétaire massive, qui pourrait être réduite à peau de chagrin (2.000 milliards de dollars ou au lieu de plus de 4.000), rappelle l’économiste Véronique Riches-Flores (RF Research). Il est peu probable que la BCE bouge tant que la Fed ne l’aura pas fait.» «Toute autre décision aurait été le signe d’un resserrement monétaire prématuré au regard du décalage de cycle entre Europe et Etats-Unis», estime Mabrouk Chetouane, directeur de la recherche et de la stratégie chez BFT IM. Outre ce signal, «elle risquerait une appréciation de l’euro - via les anticipations sur les taux – qui ne ferait pas ses affaires en matières d’inflation», ajoute Valentin Bissat, économiste chez Mirabaud.

Concernant ses prévisions, «la BCE avait présenté en avril une balance des risques sur la croissance toujours orientée à la baisse à court terme, alors que les révisions du jour sont à la hausse : elle ne pourra pas faire cela trop souvent, observe Christophe Morel, chef économiste de Groupama AM. Désormais, sa balance est ‘faussement stable’ puisque les facteurs à la baisse sont des risques sanitaires et de resserrement des conditions financières, et que les facteurs à la hausse – une reprise mondiale et des dépenses d’épargne plus fortes que prévu – semblent plus probables.» Autrement dit : si ces derniers se réalisaient, la BCE devrait encore réviser ses prévisions à la hausse en septembre, ce qui «redonnerait la main» à ses gouverneurs moins accommodants («hawkish»).
 

Rentrée compliquée

Christine Lagarde, qui a parlé d’«unanimité» malgré quelques «débats divergents ici et là» au sein du Conseil, a sans doute été «sauvée par l’été», qui permet de contenter les plus «dovish» en poursuivant le rythme officiel du PEPP de 80 milliards d’achats par mois, mais avec la flexibilité liée à la saisonnalité des émissions obligataires qui réduira de facto ce montant en juillet-août, avant une reprise en septembre… «La faible inflation à moyen terme et l’arrivée sur le marché des dettes émises par l’Union européenne (UE) dans le cadre du plan NextGen EU (80 milliards cette année) sont deux autres motifs pour que la BCE reste prudente», poursuit Valentin Bissat.

Au journaliste du FT qui lui demandait pourquoi ne pas augmenter le PEPP si l’inflation ne remonte pas plus vers l'objectif, la présidente de la BCE a souligné «un léger mouvement à la hausse» pour l’inflation sous-jacente (+1,1% espérés en 2021, +1,3% en 2022 et +1,4% en 2023, après +0,7% en 2020). «Le rôle d’une banque centrale est de lisser et non pas d’amplifier les cycles, rappelle Mabrouk Chetouane. Mais il ne faut pas non plus casser un ‘policy mix’ qui fonctionne, alors que les Etats et la zone euro ont encore d’énormes besoins d’investissement. Cette question l’amènera a priori à évoquer la nécessaire transition cet automne. Sans mesure nouvelle après mars 2022, les achats de la BCE passeraient alors de quelque 100 milliards par mois à seulement 20 avec le programme d’achats régulier (APP), alors que les spécialistes américains estiment que le ‘tapering’ de la Fed consistera en une réduction graduelle du volume d'achats de 80 à 60 milliards de dollars à partir de janvier 2022.» Si une prolongation du PEPP risque de devenir difficile à justifier avec la disparition de l’urgence «sanitaire», un renforcement de l’APP pour assurer une normalisation progressive reste une piste probable.