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ICO : Nouveau mode de financement des entreprises ou miroir aux alouettes ?

Initial Coin Offerings (ICO)

ICO : Nouveau mode de financement des entreprises ou miroir aux alouettes ?

Dominique Stucki, avocat associé, et Sylvain Clavé, avocat counsel, chez Avistem Avocats, au pôle Droit des sociétés - M&A – droit financier, expliquent dans le détail le fonctionnement des Initial Coin Offerings (ICO) et soulignent les risques qu'elles peuvent comporter

Alors que le transfert de l'Autorité bancaire européenne (ABE) de Londres à Paris constitue une reconnaissance de l'attractivité financière de la France, l’effervescence provoquée par les crypto-monnaies - depuis le début de l'année, le cours du Bitcoin, dépassant désormais 10.000 dollars, a été multiplié par plus de huit et les Initial Coin Offerings (ICOs) ont attiré l’équivalent de deux milliards de dollars (1) -  amène les autorités financières nationales à s’interroger sur ce phénomène d’une ampleur sans précédent : assiste-t-on à une gigantesque bulle spéculative liée à des manipulations sur un marché opaque qu’il conviendrait de réguler strictement et au plus vite, voire d’interdire, ou bien s’agit-il d’un changement inéluctable de paradigme dans l’univers de la finance que les pouvoirs publics ne pourraient, au mieux, qu’encadrer par des mesures d’accompagnement visant à prévenir les abus manifestes. Telle est la question posée à travers la consultation publique sur les ICOs lancée par l'AMF jusqu’à la fin de l’année.

Réalisées par l’émission de « monnaie virtuelle », ou crypto-monnaie (2), ces opérations de financement d’un genre nouveau reposent sur un protocole informatique de transactions cryptées et décentralisées (blockchain) et sont réalisées en réseau sans intermédiaire ou banques centrales ni, à ce jour, supervision d’autorités publiques. C’est ce que dénonce la Compagnie des CGPI pour qui les crypto-monnaies pourraient devenir le « plus énorme scandale financier des années à venir » voire le « plus gros krach financier de l'histoire ». De fait, les levées de fonds sont parfois opérées en un temps record et peuvent atteindre des montants considérables (3).

Qu’est-ce qu’une ICO ?

Les levées de fonds utilisant la technologie blockchain sont désignées « ICOs » pour « Initial Coin Offerings », clin d’œil assumé au terme « IPO » ou « Initial Public Offering » qui vise les émissions de titres financiers sur un marché boursier. Elles reposent sur l’émission, par la société souhaitant se financer, d’actifs numériques échangeables appelés tokens (ou jetons, en français) qui sont remis à l’investisseur contre une somme d’argent, habituellement durant la phase de démarrage d’un projet technologique. Selon l’opération d’ICO, les jetons ne confèrent pas systématiquement les mêmes droits (droits d’usage des services développés, droits financiers et/ou de gouvernance sur le projet, droit de propriété sur un actif, etc.) à leurs souscripteurs.

Sous réserve de liquidité, les tokens peuvent ensuite être cédés sur des plateformes d’échange, à un prix dépendant de l’offre et de la demande Ils sont aisément échangeables, mais ils ont vocation à être utilisables principalement, voire exclusivement, dans le projet financé par l’ICO en question. Dès lors, leur valeur va dépendre de la valeur du service fourni par l’entreprise réalisant l’ICO.

Il est important de rappeler que les jetons ne sont pas représentatifs du capital social des sociétés qui les émettent, à la différence d’actions (4). Hormis le cas des émissions portant sur des crypto-monnaies répandues, acheter des tokens lors d’une ICO revient dans les faits à pré-payer le produit ou le service appelé à être développé par la société émettrice et, le cas échéant, à pouvoir le monétiser si une valeur d’échange contre des devises réelles se matérialise à terme. Prenons l’exemple de Beyond the void. La société française qui développe ce projet de jeu vidéo a émis en 2016 sa propre cryptomonnaie afin de réaliser une ICO (5) pour un montant « assez modeste » de 300.000 euros. Un token spécifique a ainsi été créé et il sera utilisé dans le jeu pour acheter des artefacts. BEYOND THE VOID mise sur le fait que certains artefacts seront rares et qu’ainsi il y aura un intérêt à acquérir cette monnaie.

Pour les émetteurs de cryptomonnaie, une ICO représente donc souvent un enjeu commercial et pas seulement financier. Il s’agit de fédérer une communauté autour d’une entreprise, dans la lignée du crowdfunding. Celle-ci est très importante dans l’utilisation des technologies blockchain. Il convient donc que les émetteurs expliquent clairement à quoi serviront les tokens pour les souscripteurs.

Les ICOs sont-elles régulées ?

Selon la législation française en vigueur, dès lors que l’émission n’est pas assimilable à une opération portant sur des titres financiers ou des « biens divers », aucune réglementation n’impose un visa de l’AMF sur un prospectus ou un autre document d’information.

Si certains Etats interdisent purement et simplement ces opérations (6), la plupart optent pour une « soft law » sous forme de recommandations ou de mises en garde. C’est ce que vient de faire la SEC qui, après avoir rappelé en juin dernier l’interdiction d’offres visant à contourner la législation américaine sur les titres, a publié deux communiqués début novembre afin d’attirer l’attention des investisseurs sur les risques liés à des investissements dans le cadre d’ICOs activement soutenues par des célébrités.

Compte tenu de l’absence de cadre juridique contraignant, il est d’usage, à travers le monde, de mettre en ligne à destination du public certains documents visant à permettre à des investisseurs de souscrire à l’offre en connaissance de cause.

En règle générale, il s’agit de deux types de supports :

- une feuille de route (« roadmap document ») détaille les étapes de l’ICO jusqu’au moment où le jeton sera coté sur une plateforme d’échange ;

- puis un livre blanc (« white paper »), accompagné parfois d’un résumé, décrit l’activité de l’entreprise émettrice et le projet qu’elle souhaite financer par le biais de l’ICO, la communauté qui y est attachée, le type de jetons et la durée de la campagne.

Outre la publication de ces éléments, l’émetteur peut également chercher à attirer les investisseurs par le biais de la publicité, de forums ou d’autres plateformes. Il n’est pas rare qu’il s’appuie également sur des célébrités ou des personnes présentées comme des experts techniques ou juridiques pour rassurer les internautes sur la crédibilité de son opération et les inciter à y participer.

Pour les financeurs : un risque non négligeable de pertes financières

Le vrai sujet aujourd’hui est celui de la réalisation effective des projets financés par les ICOs. Actuellement, sur 226 jetons émis, seul un sur dix correspond à des applications qui fonctionnent (7). Puisque le marché spécule sur leur réussite, le cours des jetons peut chuter en cas d’abandon ou d’échec.

Surtout, la réputation des ICOs a déjà été écornée par certaines opérations ayant fait l’objet de hacking ou ayant donné lieu à des escroqueries à l’issue desquelles les émetteurs de jetons ont disparu dans la nature avec leur butin…

La réponse de l’AMF : la création du programme Unicorn (8) et le lancement d’une consultation publique

En l’absence de réglementation spécifique, l’AMF a lancé le 26 octobre 2017 un programme d’accompagnement et d’analyse des opérations liées au bitcoin et à la blockchain baptisé Unicorn.

Ce type de levées étant par nature destiné à un public technophile et averti, l’AMF invite les investisseurs à bien appréhender la nature des projets, la technologie sous-jacente, ainsi que les risques associés (absence de réglementation, perte en capital, absence de marché, blanchiment et risques opérationnels liés au projet technologique financé).

L’AMF considère que, dans les cas où les acquéreurs des jetons n’assurent pas eux-mêmes la gestion ou lorsqu’une faculté de rachat des jetons leur est offerte, ces derniers devraient être assimilés à des biens divers dont l’intermédiation est encadrée par le Code monétaire et financier (9).

Pour les tokens qui ne répondraient à aucun cadre réglementaire actuel, l’AMF envisage trois options de régulation des ICOs :

- Promouvoir un guide de bonnes pratiques ;

- Etendre le champ des textes existants pour appréhender les ICOs comme des offres de titres au public ;

- Proposer une législation nouvelle adaptée aux ICOs.

Il faut saluer la modernité de cette démarche de consultation qui ouvre le champ des possibles. Malgré un risque élevé de bulle dont l’éclatement pourrait être fort dommageable pour nombre d’investisseurs ayant imprudemment misé sur certaines opérations, l’AMF ne cède pas à la tentation d’imposer automatiquement un nouveau corps de règles contraignantes et se montre, à ce stade, attentive aux retours de la Place sur un sujet dont la nouveauté et la dimension technologique ôtent au régulateur financier une partie de son pouvoir d’analyse d’impact. Nul doute que la consultation fera remonter de nombreux avis méfiants voire résolument hostiles envers les ICOs. Toutefois, sans préjuger de l’option qui sera retenue par l’AMF, le désir légitime de protéger les intérêts des épargnants ne semble pas incompatible avec une certaine souplesse dans le cadre de la régulation d’un mode de financement s’adressant en priorité à un public averti.

1 « ICO : qu’es aco ? », Pierre-Charles Pradier, Revue Banque novembre 2017 p.58 ; ce serait 50 fois plus qu’en 2016 sur la même période

2 Les plus connues sont le Bitcoin et l’Ether.

3 A titre d’exemple, la start up ConnectJob, une application de services à la personne fonctionnant sur la technologie blockchain, a lancé une opération ambitionnant une levée de 110 millions d’euros début novembre.

4 L’AMF exclut en principe la qualification de titres financiers dans son « Discussion paper » de son programme UNICORN (cf. infra).

5 https://www.forbes.com/sites/rogeraitken/2016/10/24/beyond-the-voids-e-sports-game-launching-worlds-first-moba-gaming-ico/#359239471a84

6 C’est le cas de la Chine ou de la Corée du Nord selon Les Echos du 26 octobre 2017.

7 https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-10-23/only-one-in-10-tokens-is-in-use-following-initial-coin-offerings

8 « Universal Note to ICO’s Research & Network ».

9  Articles L.550-1 et suivants du Code monétaire et financier.

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