Transparence du conseil : l'UE revient à la charge

Lisibilité des frais et encadrement des commissions seront-ils les deux mamelles de la stratégie de l’UE pour les particuliers ?

L’Union européenne va-t-elle modérer sa frénésie régulatrice ? La révision de la directive concernant les marchés d’instruments financiers (Mif II) prévue pour début 2022 a été repoussée – en ce qui concerne la partie distribution – et celle de la Directive sur la distribution d’assurance (DDA) n’interviendra pas avant 2024-2025. Les machines sont à l’arrêt, le temps que soit mis sur pied la stratégie pour les investisseurs de détail (EU strategy for retail investors). Faut-il y voir les prémices d’un grand chamboulement ou le signe que le modèle actuel de la distribution ne nécessite que des ajustements à la marge ?

Une réflexion globale

Pour bâtir sa nouvelle politique, la Commission européenne (CE) a lancé de mai à août une large consultation publique : intermédiaires, fournisseurs, autorités, monde universitaire comme grand public ont été conviés à la réflexion. En parallèle, elle s’est adressée aux régulateurs européens – l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma), celle des Assurances et des pensions professionnelles (Eiopa) et le Comité des autorités européennes de supervision (ESAs) – par le biais d’un call for advise. Un rapport sur le cadre applicable aux produits d’investissement européens a également été commandé. Le résultat de cette réflexion massive sera rendu public pendant le premier semestre 2022, de même que la stratégie qui englobera les directives Priips, Ucits, DDA et Mif. Pour l’heure, la CE ne se prononce pas sur les éléments à réviser ou non, ni même sur l’opportunité d’un cadre transversal plutôt que d’une révision directive par directive. Le document de la consultation publique (voir encadré) annonce l’orientation du débat : chaque investisseur doit bénéficier d’une protection adéquate, de conseils non biaisés et d’un traitement équitable, d’accès à des marchés ouverts et à des produits variés, d’informations transparentes et comparables sur les produits. Le rapport annoncé comporte, quant à lui, plusieurs angles d’attaque, qu’il s’agisse de l’information donnée au moment de la souscription comme lors de la vie du produit (disclosure), de l’adéquation du produit au profil en matière de risque (sustainability tests) ou… des commissions (inducements). Une thématique qui concerne tout un chapitre de la consultation « Incitations et qualité des conseils ». « Des inquiétudes ont été exprimées quant au fait que les incitations pourraient donner lieu à des conflits d’intérêts et à des conseils biaisés, car les vendeurs pourraient être tentés de recommander les produits générant les incitations les plus élevées, qu’il s’agisse ou non des meilleurs pour le client », écrit la commission en guise d’introduction. Les questions qui suivent sont assez explicites : « Les mesures suivantes sont/seraient-elles efficaces pour protéger les investisseurs de détail contre les conseils biaisés motivés par des conflits d’intérêts potentiels ? », « Quelles conséquences cette interdiction aurait-elle sur la qualité des conseils ? »

Une stratégie axée sur le consommateur

La stratégie pour les investisseurs particuliers s’inscrit dans l’un des grands projets de la présidence d’Ursula von der Leyen, qui veut achever le projet d’Union des marchés de capitaux (UMC) rêvée par son prédécesseur. Partant du constat d’une faible participation des épargnants au marché par rapport à d’autres économies, la Commission veut pousser le citoyen écureuil à devenir citoyen investisseur, mais un investisseur responsable au service d’une union des marchés ESG. Pour mettre « l’économie au service des personnes », elle cherche cette fois - plutôt que de partir des fournisseurs et distributeurs de produits - à se placer dans la peau du client final pour bâtir un cadre juridique harmonisé à partir de ses intérêts et de ses besoins. Une fois le bon niveau de confiance et d’assurance atteint, la Commission mise sur une autonomisation progressive des particuliers dans leur rapport à l’investissement.

Un serpent de mer remis au goût du jour

Mif et ses révisions successives ont été ponctuées de débats sur le bien-fondé des commissions, qui ont régulièrement alimenté nos colonnes. A force de compromis, le Conseiller en investissement financier (CIF) est aujourd’hui textuellement placé dans une situation paradoxale. Le Code monétaire et financier, en application de Mif II, lui interdit de recevoir des commissions versées par un tiers sauf à les rétrocéder intégralement à l’investisseur… ou si elles améliorent la qualité du service fourni et qu’elles n’empêchent pas « d’agir au mieux des intérêts des clients ». Dans les faits, l’interdiction de ce type de rémunération ne vaut aujourd’hui pour le seul conseiller en gestion qui souhaiterait se prévaloir de l’étiquette d’indépendant (CGPI). Un statut minoritaire que seuls 6 % des CIF ont choisi d’adopter, d’après les chiffres de l’Autorité des marchés financiers (AMF) de 2019. Les autres vivent à 84 % des rétrocessions de droit d’entrée et de frais de gestion. Si la remise en question de ce système relève à l’heure actuelle du serpent de mer législatif, la menace gronde toujours au loin. Petit à petit, chaque acteur se positionne à nouveau sur l’échiquier. L’Esma avait en 2020, dans un avis technique, considéré nécessaire de mesurer l’impact de l’interdiction des commissions sur les différents modèles de distribution existant dans l’Union européenne. Sans pour autant se positionner en faveur de la suppression du commissionnement. En avril 2021, c’est encore l’Esma qui pointait dans un rapport le fait que les investisseurs individuels paient en moyenne 40 % de frais de plus que les institutionnels, toutes classes d’actifs et niveaux de risque confondus. L’association européenne des gestionnaires d’actifs (Efama) s’était défaussée sur la part de frais reversée aux distributeurs, qui récupèrent selon son étude publiée en septembre 38 % du coût payé par un particulier au moment d’investir dans un fonds Ucits. Après avoir tiré sur l’ambulance, elle remet cependant le blessé sur son brancard, en rappelant qu’un démantèlement du modèle existant verrait probablement l’avènement d’une alternative avec des frais de conseil externalisé, ce qui ne réduirait pas in fine la facture de l’épargnant.

La commission des finances du Sénat a présenté le 7 octobre un rapport qui, tout en questionnant le modèle des rétrocessions (1), demande là encore d’étudier avant de foncer. En Europe, « les nouvelles règles en matière de rétrocessions [issues de MIF II, NDLR] n’ont eu de conséquences ni sur le choix par les sociétés concernées de donner un conseil indépendant ou non indépendant, ni sur la façon dont les investisseurs choisissent leurs produits et services, constatent les rapporteurs. Ces constats nuancés ne doivent toutefois pas conduire à obérer les avantages liés à un encadrement plus strict de ces commissions. » Récemment encore, l’AMF a rendu public ses recommandations dans le cadre de la stratégie pour l’investisseur particulier. Tout en souhaitant que l’accès des épargnants aux produits sans intermédiaire soit mieux fléché, elle reconnaît qu’une « interdiction générale des incitations aurait un effet préjudiciable sur certains modèles de distribution et priverait certains investisseurs de détail de l’accès à un conseil approprié ».

Face au spectre de l’interdiction, les arguments sont déjà bien huilés. « Toutes les études montrent qu’une suppression des commissions conduit à l’effondrement de la population accompagnée, notamment chez les moins riches, tempête David Charlet, président de l’Anacofi. Que le conseiller qui se dise indépendant n’y ait plus droit, d’accord, mais il faut qu’il reste un statut qui l’autorise. » A la CNCGP, on défend le modèle hybride actuel : « la coexistence de différents systèmes de rémunération, et en particulier la liberté de choix du client entre une rémunération par honoraires, par commission ou par une combinaison des deux, est la meilleure garantie de marchés compétitifs et dynamiques », argue Nicolas Ducros, son délégué général. « Le choix est également utile dans la transition en cours de l’écosystème vers des services hybrides/numériques et contribue à transformer l’épargne en investissements, objectif clé du projet de l’Union des Marchés de Capitaux, ajoute Paul Carty, président de la commission des affaires UE de la Fédération européenne des intermédiaires d’assurance (Bipar). Il permet aux petits investisseurs d’avoir accès à des conseils et à des services donnés par des professionnels formés et contrôlés, tels que des intermédiaires d’assurance et d’investissement, à un prix abordable et équitable pour tous. »

Un benchmarking éclairant

Qu’en est-il des Etats membres – les Pays-Bas et l’Angleterre - qui ont choisi de les supprimer quasi-intégralement ? La commission des finances du Sénat relève que l’interdiction a conduit à diminuer la vente des produits les plus onéreux et les conflits d’intérêt pour les conseillers en investissement qui ne vont plus chercher les produits les plus chargés. Elle accroît la compétition, ce qui mène à une réduction des frais facturés. « Les professionnels se sont concentrés sur leurs clients les plus aisés car à même de supporter le coût des honoraires, rétorque Stéphane Loriot, responsable juridique de la CNCGP. Une grande partie de la clientèle s’est alors retrouvée sans conseiller financier. » Selon le rapport de la Financial conduct authority (FCA) - le régulateur britannique des marchés financiers – publié fin 2020, seuls les 17 % des adultes disposant d’au moins 10.000 livres d’avoirs ont bénéficié d’un conseil financier de la part d’acteurs régulés. La tendance des particuliers à laisser dormir leur épargne sur le compte courant est également plus prononcée. « Les chiffres de l’OCDE pour les Pays-Bas montrent qu’ils sont deux fois plus endettés que les foyers français et gavés d’investissement dans les produits retraites à coup d’incitation fiscale, complète David Charlet. Qu’est ce qui se développe comme intermédiaire au Pays-Bas ? Les courtiers crédits. Il n’y a aucun modèle où l’interdiction des commissions fonctionne : les Anglais ont dû partiellement reculer, les Australiens aussi. » Pour mener sa prochaine bataille, une partie de la profession s’est regroupée au sein d’un groupe de travail de l’Association française de la gestion financière (AFG), qui compte les quatre associations de CIF (Anacofi, CNCGP, la CNCEF patrimoine, Compagnie des CGP), l’Association française des produits de bourse (AFPDB) et la Fédération bancaire française (FBF). « Nous avons décidé de travailler ensemble pour apporter des éléments concrets à la commission européenne justifiant le bien fondé de notre modèle économique et du mode de commissionnement associé », détaille Stéphane Fantuz, président de la CNCEF Patrimoine. Une étude sur le coût des produits financiers pour un investisseur particulier dans différents modèles de distribution sera publiée d’ici fin octobre, en s’attardant justement sur la comparaison avec le modèle anglo-saxon orienté vers les honoraires.

Nouveau DIC en vue 

Toujours dans le registre de la transparence, le règlement Priips sera aussi examiné à la loupe dans le cadre de la stratégie pour l’investissement de détail. Le Comité consultatif du secteur financier a, dans une recommandation, statué de manière défavorable sur sa mise en œuvre. Il jugeait notamment qu’il n’avait pas permis de répondre aux attentes des épargnants en termes de comparabilité des différents produits financiers, d’identification de leurs performances ou de leurs coûts totaux. « Actuellement, un investisseur de détail peut recevoir deux types de fiche d’information sur les investissements de détails, selon qu’il achète un produit de fonds ou un autre produit d’investissement de détail comme une assurance-vie, rappelle Safine Hadri, avocate associée en droit réglementaire et assurances au cabinet DS Avocats. Par conséquent, il existe une difficulté lors de la comparaison des produits, notamment en ce qui concerne les risques et les coûts. La révision devrait permettre de résoudre cette difficulté, avec toutefois un bémol quant à la potentielle lourdeur du nouveau dispositif. » Le document d’information clé pour l’investisseur (DIC) 2.0 devrait voir le jour, sauf report, en juillet 2022. Les nouvelles informations comprendront le calcul des scénarios de performance ainsi que l’affichage des frais et de leur impact.

Vers une harmonisation DDA/MIF ?

Nombre d’acteurs restent sceptiques quant à une interdiction pure et simple des rétrocessions. « Le sujet des frais et celui de la rémunération est récurrent et constant depuis au moins 20 ans, relève Grégoire Dupont, directeur général de l’Agea. Il est nécessaire que tous les acteurs et commentateurs soient raisonnables et ne crient pas au loup. » Au-delà de ce choix extrême, des options intermédiaires sont envisageables pour éviter que des fournisseurs n’influent trop sur le choix du produit conseillé, à commencer par l’alignement de DDA sur MIF. La réglementation qui s’applique aux CIF est en effet plus contraignante que celle des intermédiaires. Pour les premiers, l’incitation doit être justifiée par l’amélioration du service fourni au client, alors que pour les autres elle doit simplement ne pas nuire à la qualité du service. L’obligation de communication sur les rétrocessions est également allégée. Or, la transparence participe du bien-fondé des commissions dans l’esprit du législateur. « Nous avons obtenu, dans la première transposition de DDA, que seuls nos modes de rémunération soient à communiquer systématiquement au client, sans obligation de les chiffrer à chaque fois sauf demande expresse, avance Philippe Loizelet, président de l’ANDCGP. Mais tous les débats sur la phase 2 seront sur un pas supplémentaire vers cette transparence. » L’enjeu est élevé : les commissions doivent être librement négociées avec le client et non avec le fournisseur, ce qui n’est pas toujours le cas en pratique. Or, certains assureurs chercheraient à utiliser ce prétexte pour récupérer le précieux magot des récurrences de commissions. « Comme cela fait des années que les CGP ne négocient pas directement avec les clients mais se cachent derrière les frais prélevés par l’assureur, on aboutit à une forme d’hypocrisie et une remise en cause de ces commissions non transparentes. Déjà, on voit les fournisseurs annoncer qu’ils ne peuvent plus payer les commissions sur encours, s’indigne Philippe Loizelet. Or, cette ‘contrainte européenne’ ne vise en pratique qu’à capter les commissions à leur profit, sans les extourner au client final. »

Le débat semble en réalité surtout concerner les acteurs de Place : l’enquête réalisée en 2020 par l’Esma met en lumière que les dernières règles sur la transparence des commissions n’ont fait évoluer le comportement des épargnants qu’à la marge. Ces derniers jugent ce savoir utile mais la mise à disposition d’une information claire et intelligible sur le fonctionnement des rétrocessions ne change pas fondamentalement la donne.

Un conseiller plus vert

A partir d’août 2022 et en application de MIF II, des critères ESG devront être intégrés dans le parcours client, la gouvernance produit et l’offre. Afin d’évaluer l’adéquation de l’investissement aux besoins du client, le conseiller devra recueillir ses préférences en matière de durabilité par le biais d’un questionnaire et justifier de la prise en compte des réponses dans le rapport d’adéquation. La durabilité s’invite aussi directement dans les cabinets, avec la directive sur le reporting des entreprises en matière de durabilité (CSRD), qui vient en remplacement de celle sur le reporting extra-financier des entreprises (NFRD).
Au programme, atténuation et adaptation au changement climatique, égalité homme-femme, conditions de travail et rémunérations… « Cela paraît facile pour le côté environnemental : il suffit de ne plus imprimer sur du papier et de supprimer les bouteilles d’eau, résume David Charlet, président de l’Anacofi. Mais qu’en est-il des piliers social et gouvernance ? Quels sont les indicateurs et quels sont leurs indices et pondérations, sur la diversité, la parité ? L’Union européenne n’a pas encore accordé ses violons sur ce point. »
CSRD vise également à dresser le profil carbone de chaque investissement afin que le client connaisse les émetteurs les plus climat friendly. « C’est avec ce genre de texte que la déconnexion de l’Europe par rapport à la réalité du terrain est flagrante, fulmine Vincent Derudder, membre du bureau exécutif de la Fecif. La défense des intérêts du consommateur sert des intérêts politiques, ceux des députés verts présents au Parlement européen. » Les résultats d’une enquête de la fédération pointent un résultat bien différent des sondages habituels : seuls 5 % des clients de ses membres sont intéressés par des produits ESG. La pornographie ou le commerce des armes sont des critères excluant pour un plus large panel de personnes. « L’Union Européenne est donc déconnectée des réalités économiques : le client cherche la sécurité de l’investissement et le profit et le reste n’intéresse que les spécialistes, conclut Vincent Derudder. C’est donc à lui qu’il revient de donner consigne pour le type d’investissement qu’il souhaite réaliser, ce n’est pas à nous de le flécher en mettant les produits ESG en tête de gondole… »

 

Une harmonie impossible ?

Avec la question de l’harmonisation des règles vient aussi celle de la promotion de la profession, toujours dans l’idée d’améliorer la confiance de l’investisseur. A cet égard, la CE s’interroge sur l’opportunité de mettre en place un label paneuropéen pour les conseillers financiers, en vue de promouvoir des normes communes de haut niveau dans l’ensemble des Etats membres. Le Bipar comme la Fédération des conseils et des intermédiaires financiers (Fecif) – les deux corps intermédiaires de la distribution au niveau européen – ne sont pas réfractaires à cette idée. « Le nombre d’incidents en France s’est effondré avec l’apparition des CIF et des nouvelles règles sur les courtiers, fait remarquer David Charlet. Or, un Prestataire de service d’investissement (PSI) peut actuellement dans certains Etats, avec un simple mail d’avertissement, engager toute l’épargne d’un client sur un produit risqué. » Reste la difficulté de la mise en place dans une union aux transpositions variables. Un référentiel commun pourrait être défini avec une méthode de travail par étapes, adapté aux matières juridiques et fiscales du pays par un collègue local, suggère le président de l’Anacofi. Car c’est bien là que se niche l’interrogation majeure de la stratégie européenne : jusqu’à quel point est-il possible d’uniformiser les règles ? Il existe aujourd’hui autant de définitions du CGP que de nations, qui varient au gré des transpositions et des ajustements des régulateurs nationaux. Ce constat, qui s’applique aussi aux produits distribués, paraît être un obstacle majeur au marché transnational rêvé par l’Union européenne : la fiscalité comme les options de défiscalisation propres à chaque produit restent l’apanage des Etats. « Après le Brexit, chacun préférera rester avec des contrats dont la durée de vie est longue, et se sécurisera grâce à un produit national. Que se passerait-il d’ailleurs si un autre pays sort de l’Europe après la mise en place du produit ? », s’interroge Stéphane Fantuz. Les CGP, lestés d’un devoir de conseil et d’information qui va toujours en s’alourdissant, contribueront-ils à une distribution transfrontalière au risque qu’une erreur de traduction se retourne contre eux ? Le Pan-européen personnal pension product (PEPP) est prévu pour permettre aux citoyens européens de choisir leur fournisseur et d’en changer librement, avec des frais limités, tout en bénéficiant d’une protection particulière suivant un standard harmonisé. « Ce projet se heurte toujours au fait que chaque Etat membre veut garder la main mise sur les aspects fiscaux et réglementaires et à la concurrence extraterritoriale que craignent les régulateurs locaux soucieux de leur marché local, relate Arthur Clouard, responsable juridique et RCCI à Mandarine Gestion. Nous avons une tradition du contrat d’assurance vie et depuis peu du PER ; la partager avec d’autres pays froisse les susceptibilités des acteurs nationaux. Le PEPP est dans ce cadre en concurrence frontale avec notre PER récent. » Les produits du cru vendus par des conseillers du terroir ont encore de beaux jours devant eux…

 

« La pandémie est l’alibi d’un déni de démocratie »

Vincent Derudder, membre du bureau exécutif de la Fecif, parle de l’évolution des relations avec l’Union européenne

L’Agefi Actifs : - Quel regard portez-vous sur l’évolution des réglementations financières ?

Vincent Derudder : - Michel Barnier a été à l’origine des réglementations chronophages qui existent aujourd’hui à l’époque où il était Commissaire européen au Marché intérieur de l’Union européenne. Ses prédécesseurs étaient moins obsédés par les questions réglementaires, pourtant Barnier ne comprend pas l’économie. Tout ce qui ne fonctionne pas est made in France : il est le successeur spirituel de Jacques Delors, ex-président de la commission économique et monétaire. L’Europe est devenue un copier-coller dogmatique du plan de l’Union soviétique : il n’y a plus de patron, et aucun des commissaires n’a véritablement d’influence sur les administrations. Le vrai pouvoir de décision revient aux agences (EBA, ESMA, EIOPA), qui sont véritablement aux commandes.

Considérez-vous l’objectif d’harmonisation du marché en bonne voie ?

Le marché unique avec des règles harmonisées entre pays n’a jamais émergé. Nos amis anglais nous ont d’ailleurs quitté car ils étaient lassés de se voir s’appliquer des directives qui avaient un coût trop élevé par rapport aux bénéfices. Je suis président d’une compagnie d’assurance. Si je veux lancer un produit européen, j’aurai à faire à 27 régulateurs et je devrai créer 27 produits différents. L’harmonisation de la distribution est un échec, certains pays ont une attitude plus réglementaire que d’autres. La grande majorité de ces règles sont laissés à l’appréciation des régulateurs et des politiciens nationaux. L’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) essaye aujourd’hui d’harmoniser, mais en raison d’une concurrence à la vision la plus restrictive, les pays nationaux se dédouanent souvent d’une partie des directives ou des réglementations financières.

Cela se double d’une concurrence exacerbée entre les régulateurs nationaux, chacun protège son pré carré. Chaque organe a un droit de véto ou de blocage sur les produits vendus. En 1996 je pouvais vendre un produit dans d’autres pays en adaptant le document à la langue locale. Quelle marche arrière avons-nous fait depuis ! L’Europe est moins transfrontalière maintenant qu’elle ne l’était il n’y a 20 ans, preuve en est le nombre de PSI en diminution.

Comment se déroule la concertation avec la Commission européenne ?

La crise du Covid a été un tournant. Les discussions en présentiel ne se tiennent plus depuis deux ans, tout fonctionne à l’écrit par consultation. La commission pond un questionnaire avec des réponses oui/non, ou propose des consultations écrites dont on ne connaîtra pas l’aboutissement. Le document envoyé au Parlement européen est toujours le même que celui qui avait été proposé à la consultation et ne prend donc pas en compte les retours. Parce qu’il n’y a plus cette interaction, les corps intermédiaires ne peuvent plus s’exprimer correctement. Quand la Fecif a été créée, en 1999, nous étions plus écoutés et la relation était bien meilleure. La pandémie est l’alibi de ce déni de démocratie.

Des fédérations divergentes

Le Bipar ne partage pas le sentiment de la Fecif, et estime au contraire avoir été interrogé sur un large panel de sujets : durabilité, lutte contre le blanchiment de capitaux, finance ouverte, numérisation, résilience et évolution des modèles commerciaux ou protection des données pour n’en citer que quelques-uns. « Outre ces consultations écrites, nos membres ont eu et continuent d’avoir de nombreuses occasions d’échanger avec des représentants clés des institutions européennes sur une multitude de questions via les webinaires et les réunions virtuelles du BIPAR », insiste Dominique Sizes, président du Bipar. 

(1)  « La protection des épargnants : payer moins et gagner plus », Jean-François Husson, sénateur LR de la Meurthe-et-Moselle et rapporteur général de la commission des finances, et Albéric de Montgolfier, sénateur LR d’Eure-et-Loir et vice-président de la commission