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Pénurie de fonds propres pour les jeunes entreprises

Leur croissance dépend de plus en plus de l’appétit des fonds étrangers et du bon vouloir de Bpifrance.

McPhy Energy, Genomic Vision, Genticel, Supersonic, Fermentalg, TxCell, AwoX… Ces derniers mois, le rythme des introductions en Bourse s’est encore accéléré à Paris, portant le nombre de sociétés nouvellement cotées depuis 2013 à une trentaine et les capitaux levés à 2 milliards d’euros. Mais ce dynamisme retrouvé masque une réalité beaucoup plus inquiétante : les investisseurs qui ont déserté le capital-investissement en 2008-2009 tardant à revenir, les jeunes entreprises innovantes peinent à trouver les fonds propres nécessaires à leur croissance.

 « La situation peut devenir particulièrement critique lorsqu’elles arrivent en phase d’industrialisation », constate René Ricol, commissaire général à l’investissement. Pas encore rentables ou pas suffisamment pour intéresser les investisseurs en capital-développement, la Bourse ou les banques, elles ont souvent besoin de lever plusieurs dizaines de millions d’euros pour poursuivre leur croissance. « Or, le paysage du capital-risque français est très atomisé et, compte tenu de leur taille modeste, les fonds ’venture’ [l’appellation anglo-saxonne du capital-risque, NDLR] se limitent généralement à des tickets de 5 ou 6 millions d’euros », explique-t-il.

 

Atomisation

Le président-fondateur de NextStage, Grégoire Sentilhes, dénonce quant à lui une « culture de l’atomisation et du bonsaï », que confirment les dernières statistiques de l’Afic (Association française des investisseurs pour la croissance) : en 2013, 94 % des entreprises soutenues en capital-innovation (la nouvelle appellation officielle du capital-risque) et 88 % de celles financées par du capital-développement ont reçu moins de 5 millions d’euros. « Le nombre de capital-risqueurs s’est considérablement réduit et les tours de financement à 15, 20 ou 25 millions d’euros destinés à prendre le relai des premiers investisseurs et à accompagner la croissance des entreprises sont devenus extrêmement rares. Cela pose un problème à nos entrepreneurs qui veulent faire croître leurs sociétés de façon autonome », constate également Pierre-Olivier Goineau, co-fondateur d’Erytech Pharma et président de France Biotech. « Elles ont souvent le choix entre s’accrocher à leur indépendance et mourir seules ou se marier », résume-t-il.

Pour les fonds d’investissement américains aux poches profondes, et plus généralement pour les entreprises étrangères, cette situation est une véritable aubaine. Les valorisations sont relativement peu élevées de ce côté-ci de l’Atlantique et les divers dispositifs de soutien à la création d’entreprise et à la recherche ont fait émerger des dizaines de jeunes pousses prometteuses. Dernièrement, le groupe américain de médias Condé Nast (Vanity Fair…) a ainsi investi 15 millions d’euros dans le site français Vestiaire Collective, à l’occasion de son troisième tour de table. « Le problème est qu’une fois que les entreprises passent dans le giron de ces fonds, leur centre de gravité glisse inexorablement vers les Etats-Unis », remarque Philippe Pouletty chez Truffle Capital.

« C’est une chance pour les jeunes pousses françaises car ces fonds leur offrent de nouvelles perspectives », tempèrent Olivier Edwards et Pierre Karpik, associés chez Gide. Il faut dire qu’en plus des capitaux, ils apportent en général une expertise du secteur, un accompagnement opérationnel et surtout un réseau étoffé. En janvier 2012, le capital-risqueur américain Battery Ventures a investi 27 millions de dollars dans Neolane. L’année suivante, l’éditeur de logiciels était racheté par Adobe. Pour Pierre Battini, auteur de « La France, pays innovant ? », certains mouvements sont inéluctables : « Le marché français est trop petit : les entrepreneurs partent avant tout aux Etats-Unis pour trouver des débouchés. D’ailleurs, c’est aussi le cas des Anglais et des Israéliens ». Mais pour René Ricol, « la France perd le bénéfice de ce qu’elle a investi en soutien à la recherche et à l’innovation ».

 

Interventionnisme public

Il est vrai que le crédit impôt recherche et le statut de jeune entreprise innovante (JEI) ont transformé la France en véritable paradis fiscal pour la recherche et l’innovation. Quant au Fonds national d’amorçage (FNA) de Bpifrance, il a déjà contribué à combler un premier trou dans la raquette en intervenant au niveau du financement des jeunes pousses. Depuis sa création en 2012, il a investi  308 millions d’euros (à fin mars) dans 16 fonds d’amorçage (qui  réalisent les investissements en direct). « Il faut désormais accompagner les entreprises pour qu’elles puissent continuer à croître de façon autonome au-delà de la phase de  capital-risque », reconnaît Paul-François Fournier, directeur exécutif innovation chez Bpifrance. Mais pour lui, « les choses évoluent dans le bon sens. L’écosystème a mûri et grâce à l’action du fonds ‘large venture’ de la BPI, les entreprises de croissance peuvent désormais trouver des financements de 10 à 50 millions d’euros ».

Créé en novembre 2013 ce dernier intervient auprès d’entreprises innovantes cotées ou non cotées (en principe en co-investissement), pour des opérations de capital-risque à partir de 10 millions d’euros. Dernier exemple marquant en date : la participation de l’institution publique à la levée de fonds de 20,75 millions d’euros de Voluntis, une société qui conçoit des logiciels d’accompagnement thérapeutique, notamment pour le diabète. « Nous accompagnons également les entreprises françaises dans leur développement à l’international, et si c’est pertinent pour elles, en co-investissement avec des fonds étrangers, comme pour Withings ou Talend », explique-t-il. De quoi, sans doute, convaincre ces entreprises de conserver une partie de leur activité et de leurs emplois en France.

Une fois n’est pas coutume, cet interventionnisme public est salué par la plupart des acteurs de la Place. Pour cause : avec ses interventions tous azimuts, la BPI n’a pas seulement sauvé le capital-risque français. Elle en est devenue le fer de lance. En 2013, selon Chausson Finance, elle a investi 89 millions d’euros en capital-innovation. C’est deux fois plus que les deux fonds privés les plus actifs sur ce segment, Sofinnova et Idinvest.

« Heureusement que la BPI est là, mais seule, elle ne peut pas tout et la dépendance de l’écosystème devient problématique. Elle a besoin de fonds actifs et puissants pour co-investir avec elle », nuance Pierre-Olivier Goineau. Contrairement aux anglo-saxons qui parviennent à lever des sommes faramineuses, et à l’exception notable d’Ardian (ex-Axa Private Equity) – le seul à jouer dans la cour des grands au niveau mondial –, les acteurs du private equity français peinent souvent à attirer des capitaux. Surtout lorsqu’ils sont trop modestes pour avoir accès aux investisseurs internationaux. « Le manque de liquidité et le sentiment, non confirmé par les chiffres, que le capital-investissement est une classe d’actifs risquée dissuadent à ce stade les compagnies d’assurance, les mutuelles et les banques de nous accompagner », commente Denis Champenois, directeur général d’Innovacom et chargé de l’innovation à l’Afic. « S’y ajoutent des charges en capital très pénalisantes du fait des réglementations Bâle 3 et Solvabilité II, fort heureusement susceptibles d’évolution pour cette dernière », poursuit-il. Quant aux particuliers… « Miné par une série de coups de rabot aux incitations fiscales, le dispositif du FCPI [fonds commun de placement dans l’innovation, NDLR] est à bout de souffle. »

Optimiste, Franck Sebag chez EY veut croire que les réussites de ces derniers mois susciteront des vocations. « Plus la rentabilité du capital-risque français sera avérée, plus les fonds réussiront à attirer des investisseurs », explique l’associé. Pour lui, l’introduction en Bourse de Criteo au Nasdaq en octobre 2013 (lire l’Agefi Hebdo du 6 février), le rachat de Neolane ou plus récemment celui de La Fourchette par Tripadvisor, vraisemblablement autour de 150 millions d’euros, sont autant de « belles histoires ». Tout comme les multiples introductions en Bourse à Paris de sociétés de biotechnologie ou d’équipement médical …

 

Dispositifs à l’étude 

De son côté, Bpifrance réfléchit à d’autres dispositifs pour augmenter les capitaux privés disponibles « au stade où l’on a vraiment la possibilité de faire décoller les entreprises, c’est-à-dire aux derniers tours de capital-risque, pour relayer les premiers investisseurs, ou au tout début du capital-développement, lorsque l’entreprise commence tout juste à être rentable », explique Pascal Lagarde, directeur exécutif en charge de la stratégie chez Bpifrance. « Via notre activité de fonds de fonds, nous allons contribuer au développement des acteurs de marché de taille substantielle qui se positionnent sur ce segment », explique-t-il.  Le premier à bénéficier d’un investissement devrait être le fonds de capital-développement spécialisé sur les sociétés technologiques que Keensight Capital (anciennement filiale de Rotschild, sous le nom R Capital) lève actuellement pour quelque 200 millions d’euros. « L’objectif est d’avoir des fonds de ‘private equity d’une taille plus importante afin d’attirer les investisseurs internationaux », explique Pascal Lagarde. « Chacun devrait se spécialiser sur ses points forts afin d’être aux côtés de la BPI pour accompagner les jeunes entreprises vers la Bourse ou permettre leur développement international », renchérit Jacques Chatain, co-fondateur et membre du directoire d’Auriga Partners. « De notre côté, nous réfléchissons à un véhicule ‘large venture’ qui interviendrait dans le secteur du logiciel. »

Dernières  pistes, plus incertaines : le développement du corporate venture et de la Bourse. Dès juillet, le premier bénéficiera  d’un dispositif fiscal avantageux. De quoi, espère le gouvernement, augmenter de 30 % ce capital-innovation dit « d’entreprise » pour le porter à 600 millions d’euros par an, c’est-à-dire quasiment au niveau des fonds injectés par le capital-risque en 2013 (selon l’Afic). « Il n’est pas sûr qu’une simple ‘carotte fiscale’ amène miraculeusement les groupes français à s’intéresser aux start-up, mais cela ne peut pas faire de mal », estime un professionnel. Dans le cas d’AwoX en tout cas, le corporate venture a plutôt bien fonctionné, puisque Orange, principal sponsor du fonds Innovacom, a assuré la promotion du produit phare de la start-up, le « bloc », à des milliers de clients. Quant aux introductions en Bourse, elles n’ont rien d’une solution miracle. Leur retour « marque un engouement très fort pour les entreprises encore à un stade peu avancé de développement. Il est difficile de savoir si le mouvement sera durable d’autant que la fenêtre semble se refermer. Mais ces opérations ont créé une dynamique encourageante », juge Karen Noël, associée chez Gide. Du côté des entrepreneurs, Pierre-Olivier Goineau appelle à la prudence. « Il faut un niveau de maturité qui permette de répondre aux attentes du marché sans décevoir. En cas de glissade il est très difficile de remonter la pente. » D’ailleurs, lui-même le reconnaît, « si au cours des dix dernières années nous avions eu une offre de capital-risqueur puissante, nous ne nous serions certainement pas cotés ». A bon entendeur…

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