Conundrum II : un monde sans prêteur !

Christian Bito, professeur de finance à l’ESSEC et vice-président de Swiss Life Gestion Privée
Quel investisseur sans contraintes réglementaires achèterait des obligations à taux négatif si l’inflation s’établit durablement à 2 % ?

Mystère : depuis un an les banquiers centraux nous assènent que l’inflation serait transitoire. Jerome Powell l’a encore affirmé à Jackson Hole. Du moins il s’accordera le temps de juger ex-post du niveau moyen atteint. Pourtant elle est bien là : le CPI aux Etats-Unis est à 5,4 %, et même à 3,4 % en Allemagne. Son caractère transitoire a tendance à perdurer. Nous pouvons alors nous interroger sur la validité de la célèbre formule de l’économiste Irving Fisher. Elle postule que lorsqu’un investisseur prête son argent contre un loyer, le taux d’intérêt nominal en attend la compensation de la dépréciation de son pouvoir d’achat sur la période, plus une rémunération dite « taux d’intérêt réel » (au-delà de l’inflation). Ainsi, en 2020, lorsqu’un investisseur achetait une obligation d’Etat française à échéance d’un an, il obtenait une rentabilité négative, environ -0,6 %. S’il anticipait que les prix allaient baisser, par exemple de 2 %, son placement eût rapporté +1,4 % en terme réel, c’est-à-dire après les variations de pouvoir d’achat. Une telle approche pouvait se comprendre chez les acteurs qui craignaient une récession liée au Covid. Ces investisseurs ont subi au terme de leur placement un résultat négatif en terme réel (l’inflation effective, environ 1 % de perte de pouvoir d’achat et un rendement de -0,6 %). C’est ce qui faisait dire à Keynes que l’inflation, résultant d’une guerre ou d’une pandémie, ruinerait l’épargnant. Mais depuis, la persistance de taux négatifs est difficilement justifiable par des anticipations d’évolution de prix négatifs compte tenu des perspectives de croissance.

L’analyse des taux par la formule de Fisher avait été à l’origine du premier « conundrum » (énigme) en 2005. Alan Greenspan, le président de la Fed à l’époque, ne comprenait pas l’évolution des taux : ceux-ci baissaient alors que les indices d’inflation, notamment les prix de l’immobilier lui faisait anticiper l’inverse. Il avait entrepris à partir de 2004 un resserrement drastique des conditions de sa politique monétaire… qu’il mit en pause car le marché lui adressait le signal d’une baisse des anticipations d’inflation. Nous connaissons la suite malheureuse : le marché de l’immobilier a continué sa hausse irrationnelle jusqu’à la crise des subprimes.

L’explication du conundrum de 2005 est maintenant connue. Il ne s’agissait pas d’investisseurs « rationnels » qui achetaient des obligations par rapport à leurs anticipations sur l’inflation, mais de la Banque de Chine qui recyclait les dollars accumulés par les déficits commerciaux entre les deux pays. Ces montants pesaient déjà plus de 890 milliards de dollars réinvestis par la Chine dans la dette de l’état américain, seul marché assez large pour les absorber.

 

Le rôle des banques centrales

Aujourd’hui, les achats des banques centrales causent cette baisse des taux : environ 22 milliards d’euros par semaine pour la BCE cet été et 120 milliards de dollars par mois pour la Fed. Les banques centrales ne raisonnent pas en pouvoir d’achat.

Mais si cette situation due à la persistance du Covid se prolonge, nous allons vers un monde sans prêteur. Quel investisseur raisonnable, exempt de contraintes réglementaires qui le lui imposerait, achèterait des obligations à taux négatif si l’inflation s’établit durablement à 2 %, cible de la BCE à terme ? Ce serait une conséquence imprévue de la théorie monétaire moderne, c’est-à-dire du financement direct des déficits des Etats par les banques centrales comme nous le vivons depuis mars 2020. Cependant, le crédit reste nécessaire au fonctionnement de l’économie, aux investissements. Il fonctionnerait via les banques. En zone euro, elles bénéficient déjà des programmes de financement LTRO. C’est-à-dire qu’une banque prête à un agent économique et assure sa marge en se refinançant directement avec un crédit auprès de la banque centrale. Un nouveau monde qui contournerait les anticipations d’inflations, décidément le Covid a tout bouleversé !